Carmignac Sécurité – Aggiornamento al 19 maggio 2023

Questa settimana i dati economici sono stati alquanto eterogenei. A maggio l’indice Empire State che misura la salute dell’attività manifatturiera ha registrato un forte crollo rispetto ad aprile, passando da 10,8 a -31,8. Le vendite al dettaglio ad aprile sono aumentate di appena lo 0,4% vs +0,7% atteso dal mercato, confermando il graduale rallentamento della spesa al consumo, mentre nello stesso mese la produzione industriale ha continuato a seguire un trend di moderato rialzo posizionandosi a +0,5%.

La settimana è stata contrassegnata più che altro da una maggiore positività sulle negoziazioni negli Stati Uniti relative all’innalzamento del tetto del debito, che ha determinato un significativo aumento dei tassi, pari a +28pb e +16pb rispettivamente per i tassi USA e tedeschi a due anni.

In Giappone l’inflazione è ancora in crescita: ad aprile l’indice dei prezzi al consumo ha fatto segnare un +3,5% ma, soprattutto, l’inflazione di fondo ha nettamente superato per il terzo mese consecutivo l’obiettivo stabilito dalla BoJ collocandosi al +2,5%, una circostanza che dovrebbe indurre la Banca centrale nipponica a ricalibrare la sua politica monetaria nei prossimi mesi.

Il posizionamento relativamente lungo sulla duration è giustificato dai seguenti fattori: a) i segmenti a breve delle curve dei tassi scontano relativamente la prossima mossa restrittiva delle Banche centrali (tasso terminale del 3,75% per la BCE e in un range di 5,00%-5,25% per la Fed, con tagli dei tassi già scontati entro fine anno); b) crescita globalmente debole nei mercati sviluppati e rischio elevato di recessione negli Stati Uniti nel secondo semestre; c) le recenti difficoltà del settore finanziario hanno riportato la stabilità finanziaria in cima alle priorità delle Banche centrali e le posizioni di duration lunga potrebbero proteggere adeguatamente il portafoglio in un contesto di avversione al rischio.

La duration del portafoglio è rappresentata per circa un terzo da tassi core e per un altro terzo da titoli non core, concentrati essenzialmente nella parte a medio termine della curva, evitando la parte a breve più volatile. Il restante terzo della duration è rappresentato da titoli corporate a breve termine con rating elevato, che offrono un carry interessante e presentano un rischio di default sopravvalutato.

Per quanto riguarda l’inflazione, il Fondo è ancora esposto alle obbligazioni francesi indicizzate all’inflazione e ai tassi di pareggio sull’inflazione europea, che dovrebbero fungere da copertura nel caso di un’inflazione eventualmente più alta del previsto.

Deteniamo una posizione corta sulle obbligazioni giapponesi a 5 e 10 anni, in previsione di una variazione di politica monetaria, dato che nel paese l’inflazione è ai massimi da 40 anni e i tassi di interesse hanno registrato un rally nelle ultime settimane sulla scia dei tassi statunitensi e tedeschi in risposta alle preoccupazioni che hanno interessato il settore finanziario.

Abbiamo ridotto gradualmente l’esposizione al credito, già diminuita dell’11% rispetto al livello massimo dei primi di febbraio, per proteggere il portafoglio qualora i timori di recessione si materializzassero. L’esposizione al credito rappresenta circa il 56% del portafoglio e rimane incentrata su quattro convinzioni: energia, titoli finanziari, CLO e credito a breve termine.

Inoltre abbiamo liquidato tutte le protezioni sul credito ora che lo stress che ha riguardato il settore finanziario si è attenuato. L’esposizione alle obbligazioni AT1 delle banche è pari all’1,9% ed è diversificata in termini sia geografici che di emittenti, oltre che incentrata sui leader nazionali del settore.

L’esposizione alla Russia, ora interamente costituita da Titoli di Stato, è pari a circa lo 0,8% per un prezzo medio di 40c. Continueremo a disinvestire gradualmente gli asset russi man mano che il prezzo raggiungerà un livello che riteniamo equo.

Infine, il Fondo presenta un’esposizione del 28% agli strumenti del mercato monetario (Titoli di Stato e commercial paper) con un rendimento alla scadenza medio del 3%, che consentirà di cogliere nuove opportunità di investimento appena avremo una maggiore visibilità.

La duration modificata del Fondo è ora pari a circa 3,2. Il portafoglio ha un rendimento alla scadenza di circa il 5%. Il carry trade dovrebbe rappresentare la principale fonte di performance nei prossimi mesi.