Aggiornamento su Carmignac Sécurité - Settembre 2023

La situazione dei mercati obbligazionari è improvvisamente peggiorata a settembre con una fiammata dell’avversione al rischio degli investitori. Mentre i diversi indicatori continuavano a segnalare una progressiva distensione delle economie statunitense ed europea, gli investitori si sono focalizzati sulle dichiarazioni delle Banche Centrali e sui timori legati all’inflazione.

La Banca Centrale Europea ha deciso un’ulteriore stretta con un nuovo rialzo del tasso di deposito di 25 pb al 4,0%, lasciando intendere che questo potrebbe essere l'ultimo aumento. La Federal Reserve statunitense ha invece optato per la strategia opposta: ha lasciato i tassi invariati a settembre assumendo però un posizionamento poco accomodante nel ribadire l'obiettivo di inflazione al 2% e la volontà di mantenere un contesto di tassi elevati per il prossimo ciclo.

Quest'ultima dichiarazione ha provocato un irripidimento della curva dei tassi poiché gli operatori del mercato hanno rivalutato le loro previsioni sui premi dei tassi a lungo termine, al fine di compensare i tassi d'interesse persistentemente alti in un contesto in cui anche il debito e il deficit sono elevati. Il tasso USA a 10 anni è aumentato di 47 pb a settembre, raggiungendo il massimo storico del 4,58%, mentre il Bund tedesco a 10 anni è salito di 38 pb al 2,85% nello stesso periodo.

L'inflazione negli Stati Uniti a settembre era in linea con le previsioni degli esperti, con un’accelerazione dell’inflazione complessiva al +3,6%, per effetto dei prezzi delle energie fossili, ma un calo dell'inflazione sottostante sotto il 4%, nonostante la volatilità dei prezzi dei veicoli di seconda mano e dei servizi.

Nell'Eurozona, dove l'economia sta mostrando segni più marcati di anemia, l'inflazione ha persino sorpreso al ribasso, attestandosi al 4,3% su base annua. Tuttavia, questo non è bastato per allontanare i timori legati all’inflazione, aggravati dal taglio dell’offerta di petrolio a seguito della decisione dell’OPEC. Anche il dollaro ha continuato a salire rispetto all'euro nel corso del mese.

Infine, le incertezze sulla traiettoria inflazionistica a breve termine insieme alla rivalutazione dei premi sul lungo termine legati al contesto di tassi elevati hanno determinato una rivalutazione degli spread che a settembre sono aumentati di +32 pb sull'indice iTraxx Xover e di +9 pb sull'indice iTraxx Main.

A settembre il Fondo ha registrato una performance negativa in termini assoluti e relativi, penalizzato dal trend negativo dei tassi sovrani. In un contesto di tassi in forte rialzo e curve dei tassi sempre più ripide, il portafoglio ha risentito soprattutto dell’esposizione al debito europeo core e non core.

Il portafoglio è stato invece sostenuto dall’esposizione alle obbligazioni corporate grazie soprattutto all’andamento positivo delle obbligazioni finanziarie. Infine, il portafoglio è stato ancora una volta sostenuto dalla performance soddisfacenti della selezione di CLO garantite da prestiti societari.

Sebbene la duration del portafoglio sia rimasta relativamente stabile nel corso del mese tra 2,6 e 3,3, cioè in prossimità del range più alto, il Fondo ha gradualmente ridotto l'esposizione alla porzione lunga della curva alla luce del forte aumento dei tassi in questo segmento.

Di conseguenza, a fine mese, quasi tutto il rischio del portafoglio era concentrato sulle scadenze da 0 a 5 anni. In tema di duration il Fondo mantiene un orientamento relativamente lungo giustificato dal rallentamento della crescita globale, che a nostro avviso comporterà tassi di interesse più bassi e un’inflazione che dovrebbe continuare a scendere durante l'autunno, oltre a una politica monetaria piuttosto restrittiva da parte delle Banche Centrali.

Di conseguenza, un terzo della duration del portafoglio è costituito dal debito sovrano core, il secondo terzo da emittenti non core, con una preferenza per la porzione breve della curva. L'ultimo terzo è costituito dal debito corporate a breve scadenza di emittenti di qualità che offrono sia un carry interessante che un rischio di default sopravvalutato. Sottolineiamo infine che il rendimento medio del portafoglio era del 5,4% a fine mese, il livello più alto da oltre dieci anni.