Aggiornamento su Carmignac Patrimoine - Settembre 2023

L’appetito per il rischio ha subito una forte contrazione a settembre, sia sui mercati obbligazionari che azionari. Mentre i diversi indicatori continuavano a segnalare una progressiva distensione delle economie statunitense ed europea, gli investitori si sono focalizzati sulle dichiarazioni delle Banche Centrali e sui timori legati all’inflazione.

La Banca Centrale Europea ha deciso un’ulteriore stretta con un nuovo rialzo del tasso di deposito di 25 pb al 4,0%, lasciando intendere che questo potrebbe essere l'ultimo aumento. La Federal Reserve statunitense ha invece optato per la strategia opposta: ha lasciato i tassi invariati a settembre assumendo però un posizionamento poco accomodante nel ribadire l'obiettivo di inflazione al 2% e la volontà di mantenere un contesto di tassi elevati per il prossimo ciclo.

Quest'ultima dichiarazione ha provocato un irripidimento della curva dei tassi poiché gli operatori del mercato hanno rivalutato le loro previsioni sui premi dei tassi a lungo termine, al fine di compensare i tassi d'interesse persistentemente alti in un contesto in cui anche il debito e il deficit sono elevati. Il tasso USA a 10 anni è aumentato di 47 pb a settembre, raggiungendo il massimo storico del 4,58%, mentre il Bund tedesco a 10 anni è salito di 38 pb al 2,85% nello stesso periodo. Rileviamo che l’avversione per il rischio si riflette anche negli spread di credito che in settembre sono aumentati di +32pb per l’indice Xover e di +9pb per l’indice Main.

L'inflazione negli Stati Uniti a settembre era in linea con le previsioni degli esperti, con un’accelerazione dell’inflazione complessiva al +3,6%, per effetto dei prezzi delle energie fossili, ma un calo dell'inflazione sottostante sotto il 4%, nonostante la volatilità dei prezzi dei veicoli di seconda mano e dei servizi.

Nell'Eurozona, dove l'economia sta mostrando segni più marcati di anemia, l'inflazione ha persino sorpreso al ribasso, attestandosi al 4,3% su base annua. Su questo sfondo i mercati azionari hanno registrato il peggior mese dall'inizio dell'anno. Come nel 2022, l'aumento dei tassi di interesse ha portato a un adeguamento delle valutazioni. I settori altamente correlati ai tassi d'interesse, come l'immobiliare e le utilities, nonché i settori growth come la tecnologia e i beni di consumo voluttuari, hanno registrato la performance più deboli. Sottolineiamo tuttavia che il settore energetico ha registrato una performance soddisfacente, sostenuta dai prezzi del petrolio che hanno raggiunto il livello più alto degli ultimi 10 mesi dopo l’annuncio dei tagli alla produzione da parte dei membri dell’OPEC.

Questo contesto di mercato particolarmente poco propizio ai tassi a lungo termine ha penalizzato il Fondo, che in settembre ha registrato una sottoperformance in termini sia assoluti che relativi. Le posizioni lunghe nei tassi sovrani e le strategie di carry sul credito sono state penalizzate dal rialzo dei tassi a lungo termine statunitensi ed europei e dall'allargamento degli spread sul credito.

Tuttavia, abbiamo effettuato arbitraggi tattici per adeguare il portafoglio alla volatilità dei mercati obbligazionari, in particolare implementando strategie in opzioni sui tassi statunitensi prima della pubblicazione dei dati sull'inflazione e della riunione mensile della Federal Reserve.

Il Fondo ha inoltre riorganizzato il posizionamento corto sui tassi giapponesi spostandolo da 10 anni alle scadenze più brevi (3 e 5 anni), più sensibili alle decisioni della Banca Centrale giapponese. Anche l’esposizione azionaria è stata influenzata dall'aumento dei tassi di interesse a lungo termine poiché gli investitori hanno trascurato i titoli di qualità a favore di quelli ciclici, che hanno multipli di quotazione strutturalmente più bassi e una maggiore correlazione con le materie prime.

Di conseguenza, le posizioni sovraponderate nei titoli del lusso e della tecnologia hanno registrato un andamento negativo anche se restano i contributi alla performance migliori dall'inizio dell'anno.

Il Fondo mantiene una view costruttiva sulla traiettoria di normalizzazione dell’economia e delle politiche monetarie delle principali Banche Centrali. È vero che l'inflazione sottostante continua ad attestarsi sopra all'obiettivo del 2%, ma secondo noi il rallentamento delle varie economie rilevato dagli indicatori anticipatori dovrebbe consentire ai principali banchieri centrali di moderare le loro politiche di inasprimento monetario in futuro.

In questo contesto, la strategia d'investimento del Fondo punta a costruire un portafoglio bilanciato tra gli asset che beneficiano di un rallentamento economico graduale e la gestione del rischio inflazionistico.

Sul fronte obbligazionario, in un contesto di elevata volatilità, il portafoglio mantiene un orientamento forte a favore dei tassi lunghi, molto sensibili al rallentamento economico, con una preferenza per l’Eurozona. Manteniamo una view positiva sulle strategie di credito in un contesto favorevole alle strategie di carry, in particolare per il debito finanziario subordinato, il credito high yield e il credito strutturato. Nella componente azionaria il portafoglio resta investito a lungo termine in trend promettenti, come i trattamenti dell’obesità e l'intelligenza artificiale.

Quanto alla gestione del rischio di inflazione, il Fondo ha una significativa esposizione ai tassi reali e utilizza strumenti derivati sui mercati azionari, con un’esposizione alle materie prime e una diversificazione geografica del portafoglio. Infine, nella componente valutaria il Fondo mantiene un posizionamento lungo sul dollaro USA e lo yen giapponese attraverso posizioni in opzioni volte a proteggere il portafoglio in un contesto di avversione al rischio. Mantiene un posizionamento corto sulla sterlina inglese alla luce del fatto che la BoE è stata costretta a interrompere il ciclo di rialzi di fronte alla debolezza economica del Paese.