Relazioni Trimestrali

Rapporto di gestione – 2° TRIMESTRE 2016 T2 2016

di
12.07.2016

Analisi economica

Il voto del popolo britannico ha contribuito ad aumentare l’attivismo delle Banche Centrali, che intendono prevenire qualsiasi rischio di rallentamento e di shock sulla liquidità. Anche se nell’immediato questo attivismo dovrebbe continuare a sostenere i mercati, sono molti i potenziali motivi di un deterioramento economico o politico.

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View globale

Manteniamo la nostra view prudente sulla congiuntura globale, illustrata nelle nostre relazioni precedenti. Come avevamo previsto tre mesi fa, le principali Banche Centrali hanno preso atto del nuovo indebolimento dell’economia globale. La Federal Reserve statunitense ha pertanto sospeso la normalizzazione monetaria, la BCE ha avviato un processo di allentamento quantitativo aggressivo, dichiarando continuamente di poter potenziare ancora il proprio intervento, e la Cina ha integrato la svalutazione dello yuan con un piano sostenuto di incentivazioni fiscali. Soltanto la Bank of Japan non ha ancora intrapreso nuove iniziative, preferendo fare un passo indietro per valutare meglio l’efficacia delle decisioni prese precedentemente.

Il voto del popolo britannico a favore della fuoriuscita del Regno Unito dall’Unione economica europea rappresenta l’evento più importante dello scorso trimestre. Ha innescato una flessione della sterlina inglese di circa il 10% rispetto alle principali valute. Ha inoltre contribuito ad aumentare l’attivismo delle Banche Centrali, che intendono evitare qualsiasi rischio di rallentamento e di shock sulla liquidità. Pertanto, alle dichiarazioni proattive di Mario Draghi, si è aggiunto l’impegno della Bank of England, preoccupata di contrastare gli effetti negativi della decisione del popolo britannico sulla crescita e sui flussi di capitali. La Brexit ha inoltre ridotto la probabilità che altri presunti candidati potessero desiderare di uscire dall’Eurozona, sostenendo infine il dibattito economico sulle ricadute di una simile decisione. Le elezioni legislative spagnole, tenutesi tre giorni dopo il referendum britannico, non hanno tuttavia confermato la svolta attesa di Podemos, partito di protesta contrario al sistema. I guardiani dell’integrazione europea hanno portato a termine diligentemente la loro missione, finalizzata a demonizzare i facinorosi.

Gli ottimisti possono a questo punto sperare che le prossime consultazioni elettorali in Italia, Francia e Germania facciano emergere politici desiderosi di adottare un atteggiamento maggiormente democratico nel funzionamento delle istituzioni europee, il modo migliore per riconciliare il continente e i britannici riguardo all’Europa. La contrazione degli spread sul credito sovrano, a seguito di quest’ultimo evento inaspettato, è particolarmente indicativa degli effetti paradossali del voto britannico, che lungi dall’aver aperto il vaso di Pandora pare invece aver rafforzato la coesione di ciò che resta dell’Europa, sostenuta dal nuovo attivismo delle Banche Centrali europee, i cui interventi sono tornati ad essere almeno efficaci grazie alla comica tragedia della Brexit. I mercati sceglieranno su quale terreno agire: piuttosto che considerare l’attivismo delle politiche monetarie come una fuga cieca e pericolosa, potrebbero cercare di individuare titoli promettenti con valutazioni ancora più elevate.

Europa

Oltre all’impatto della Brexit, la situazione economica europea non differisce molto da come l’avevamo illustrata tre mesi fa. Mentre la Francia apparentemente continua a recuperare parte dello sfasamento ciclico indotto dall’accanimento fiscale del 2012-2013, i fattori sottostanti della crescita tedesca mostrano segni di rallentamento.

In Francia, la crescita è sostenuta da un forte rimbalzo dei margini delle imprese, che contribuirà a rilanciare gli investimenti. In Germania, la forza dei consumi, che ha consentito di controbilanciare il rallentamento della componente estera, indebolita dalla mancanza di crescita dell’attività commerciale mondiale, ci pare meno scontata. Il suo consolidamento era dovuto in gran parte alla disinflazione, come evidenziato da una maggiore crescita reale delle vendite al dettaglio rispetto alla crescita nominale. In mancanza dell’impulso impresso dalla Germania sui consumi, la crescita nel resto dell’Europa ne risentirebbe inevitabilmente.

La situazione del Regno Unito è di per sé preoccupante nell’immediato. Questa economia, ampiamente dipendente dal settore dei servizi, soprattutto finanziari, vede compromessa la sua supremazia finanziaria in Europa, in particolare a causa della perdita delle attività di compensazione sulle transazioni in euro, e dell’autorizzazione a commercializzare i suoi prodotti finanziari nel resto d’Europa, che si troverebbero privati del “passaporto” europeo. Un ridimensionamento del polo finanziario provocherebbe inoltre un calo del mercato immobiliare londinese, oltre che fughe di capitali.

A livello macroeconomico l’indebolimento dei servizi, che rappresentano il solo settore ampiamente in attivo, provocherà un ulteriore crollo delle partite correnti, già in deficit per circa il 5% del PIL. La situazione in Gran Bretagna costituisce innanzitutto un fattore destabilizzante per l’economia europea, in attesa che si presentino nuove opportunità su piazze finanziarie alternative. In questo contesto, possiamo considerare un esito meno drastico di quello previsto dai trattati a seguito della Brexit, tenuto conto delle prospettive economiche desolanti nel Regno Unito, della grave crisi politica che minaccia l’unità del regno stesso, e della perdita di uno dei membri principali dell’Unione Europea?

Questo interrogativo di per sé rispecchia le incertezze politiche ed economiche che affliggeranno l’Europa nei prossimi trimestri. Tuttavia i rendimenti obbligazionari europei, inferiori alla soglia zero, che costringono gli investitori a privilegiare titoli più remunerativi, dovrebbero sostenere gli asset rischiosi fino a quando i rendimenti negativi presenteranno più svantaggi che vantaggi. I Fondi pensione, le compagnie assicurative, e sicuramente gli istituti di credito risentono già notevolmente del rendimento negativo sulle liquidità. Le banche italiane, ma anche alcune banche tedesche, a breve potrebbero serbare solo ricordi dei mercati. In Europa, sarà dunque necessario adottare una politica di espansione fiscale, più orientata verso la crescita ma che purtroppo i politici europei potrebbero legittimare soltanto in caso di una nuova crisi.

[Insights] 2016 Q2_Quarterly Report 1 IT

Stati Uniti

La situazione negli Stati Uniti è di insolita stabilità. La crescita media resta stagnante pari a circa il 2%, sostenuta da una crescita dei consumi che si avvicina al 3% resa possibile da un calo del tasso di risparmio. La dinamicità dei consumi potrebbe comunque essere messa alla prova nei prossimi mesi da un mercato del lavoro che mostra segni di rallentamento: calo nella creazione di posti di lavoro e aumento modesto della retribuzione oraria, che avviene a discapito del numero di ore lavorate. Le pressioni inflazionistiche, lievi ma persistenti, alimentate dai costi riducono il potere di acquisto, e rappresentano un fattore di rallentamento economico in prospettiva futura.

Inoltre, gli investimenti produttivi, che continuano a presentare un indebolimento dei fattori determinanti (calo dei profitti delle imprese negli ultimi quattro trimestri, riduzione del tasso di utilizzo delle capacità produttive, calo di nuovi ordini di beni durevoli), stanno apparentemente calando insieme agli investimenti residenziali, che evidenziano un pericoloso rallentamento dell’indicatore avanzato che meglio li rappresenta: la crescita annuale delle autorizzazioni edilizie è ultimamente scesa in negativo. Benché il rimbalzo registrato dagli indicatori anticipatori dell’attività (ISM) ci costringa a essere prudenti nel formulare la nostra view, l’indebolimento di fondo dell’economia potrebbe anche concretizzarsi quando le incertezze elettorali saranno all’apice.

Tra un aspirante alla carica più alta che non fa parte del sistema, quindi imprevedibile, e il suo avversario, membro del sistema ma la cui onestà viene spesso rimessa in discussione, sono molte le possibile sorprese. Continuiamo a ritenere che mercati azionari poco dinamici e il rallentamento dell’attività economica creeranno le condizioni favorevoli a una politica fiscale espansionistica, sostenuta dall’atteggiamento ancora accomodante della Fed. I due candidati alla presidenza tendono infatti a concordare con le teorie keynesiane. In tal senso, le elezioni presidenziali negli Stati Uniti rappresentano sia una fonte di timori a breve termine che un’opportunità di investimento a medio termine.

[Insights] 2016 Q2_Quarterly Report 2 IT

Paesi emergenti

I paesi emergenti sono in genere favoriti dal deprezzamento del dollaro, parzialmente indotto dalla sospensione dei rialzi dei tassi statunitensi. Gli esportatori di materie prime beneficiano di prezzi più vantaggiosi. Rispetto ai minimi raggiunti, il petrolio Brent del Mare del Nord si è apprezzato del 90%, il minerale di ferro del 56% e il rame del 16%. Nonostante i problemi politici, la situazione in Brasile si sta stabilizzando, mentre la Russia inizia a vedere la luce in fondo al tunnel.

In Cina, i deflussi di capitali si sono notevolmente ridotti rispetto al periodo agosto 2015–marzo 2016. Questo miglioramento della situazione consente alle autorità di riprendere a svalutare lo yuan in modo controllato. Dallo scorso novembre, la moneta cinese si è deprezzata di quasi il 9% rispetto al paniere d valute di riferimento per le attività commerciali.

Questa politica valutaria e la crescita di quasi il 25% della spesa pubblica, per far fronte al continuo calo degli investimenti privati che crescono solo di poco più del 4% su base annua (contro il 50% nel 2011), rendono possibile una crescita economica compresa tra il 5% e il 6%, e una stabilizzazione dell’andamento della produzione industriale tra circa il 6% e il 7%. Questa crescita avviene a discapito della sua qualità, ma in mancanza di forti shock esterni sembra che le autorità siano in grado di prolungarla nel tempo.

Infine l’India, il miglior paese nell’ambito emergente, è destinata a perdere la sua irreprensibile Banca Centrale. Pare che il governo desideri una zecca statale che si preoccupi più della crescita e meno delle problematiche legate all’inflazione. Anche in India l’esigenza di una crescita rapida sembra prevalere sulle speranze sostenute da un serio “policy mix”, che dovrebbe conseguire risultati nel medio periodo.

[Insights] 2016 Q2_Quarterly Report 3 IT

Strategia di investimento

Anche se nell’immediato, l’attivismo delle Banche Centrali dovrebbe continuare a sostenere i mercati, sono molti i potenziali motivi di un deterioramento economico o politico. Se si considerano gli effetti nefasti delle politiche che portano a tassi molto bassi o negativi, e che iniziano a essere più evidenti, appare logico prevedere l’impiego di misure di espansione fiscale in prospettiva futura, sostenuta da politiche monetarie accomodanti.

Sia che si tratti dell’Europa o degli Stati Uniti, è probabile che quest’arma a doppio innesco sia attivata solo in caso di evidente necessità indotta da improvvise turbolenze economiche, che ad esempio potrebbero provocare una crisi del settore bancario, ripercussioni impreviste della Brexit o soltanto la concretizzazione dell’indebolimento congiunturale.

Nell’immediato, la gestione globale resta ottimista nei confronti dei mercati azionari, ancora salvaguardati dalle Banche Centrali, che sostengono il contesto di tassi reali negativi con i loro interventi, oltre che per la modesta ripresa dell’inflazione in atto alimentata dal rialzo delle quotazioni del petrolio. Manteniamo un’esposizione abbastanza elevata su tematiche di investimento con buona visibilità, su cui il ciclo economico ha scarsa incidenza, e monitoriamo molto attentamente i rischi che continuano a presentarsi.

A livello di tassi di interesse, riteniamo che il profilo rischio/rendimento che caratterizza i Titoli di Stato non giustifichi un maggior impegno nella gestione della duration modificata. Le obbligazioni corporate europee, debitamente selezionate, continuano a generare valore, soprattutto in considerazione dell’intervento della Banca Centrale Europea.

Il mercato valutario offre soprattutto opportunità periodiche. L’indebolimento della sterlina inglese pare ormai diventato strutturale, e questo è il motivo per cui i portafogli non ne sono esposti. Lo yen resta una valuta di copertura contro l’avversione al rischio. Come previsto, lo scorso trimestre questa moneta ha fornito la copertura migliore. Per quanto riguarda il cambio euro/dollaro, crediamo che a breve termine le pressioni contrastanti subite dalle due monete dovrebbero impedire qualsiasi forte oscillazione nell’immediato, anche se in un’ottica più a lungo termine manteniamo una view positiva sul biglietto verde, titolo rifugio in un mondo che si sta indebolendo.

[Insights] 2016 Q2_Quarterly Report 4 IT