Relazioni Trimestrali

Rapporto di gestione - 4° trimestre 2018 T4 2018

24.01.2019

Analisi economica

Dopo un trimestre fortemente negativo per i mercati, è probabile che la questione cruciale per l’economia e per gli stessi mercati sia sapere se la Fed abbia intenzione di rivedere le proprie posizioni in modo sufficientemente rapido, a fronte del caos che si sta registrando e a cui sta contribuendo, per evitare una recessione globale nel 2020. Infatti, considerata la possibilità molto scarsa di ricorrere a eventuali contromisure economiche e monetarie per contrastare il rallentamento economico e il crescente malcontento sociale, l’Europa da sola non sarà in grado di contribuire a un maggiore dinamismo a livello globale. Analogamente, la Cina non dispone al momento di margini di azione per contenere il suo forte rallentamento, finché proseguirà il processo di inasprimento monetario statunitense. Negli Stati Uniti la piena occupazione sostenuta dall’aumento dei salari impedisce una resa immediata della Fed, che si vedrà costretta a rinviare leggermente l’inversione di tendenza della propria politica monetaria, auspicata dai mercati. Come reagiranno i mercati e l’economia a questo ritardo? Quali fattori potrebbero giustificare il rinvio dell’inversione di tendenza della politica monetaria statunitense?

View globale

Nella nostra relazione precedente scrivevamo: « il piano di stimoli fiscali promosso dall’Amministrazione Trump continua ad avere effetti positivi tangibili sull’attività economica statunitense, mentre impone a tutti gli altri paesi tassi d’interesse sempre meno compatibili con il calo del loro dinamismo economico, e il vigore degli Stati Uniti consente alla Federal Reserve di portare avanti il processo di normalizzazione monetaria ». Aggiungevamo a proposito degli Stati Uniti: « per la prima volta dal 2002, l’avanzo di capacità produttiva disponibile (“l’output gap”) è apparentemente passato in positivo. Quando la crescita reale supera quella potenziale, il rischio di inflazione aumenta e di conseguenza quello di una reazione restrittiva da parte della Banca Centrale, che determina quindi un arresto della crescita ».

Questo contesto, ulteriormente offuscato dallo scetticismo degli investitori nei confronti di trattative commerciali autoritarie imposte da Trump alla Cina e dalla percezione che il ciclo economico statunitense si stia avvicinando alla fase finale, poiché ostacolato da capacità produttive insufficienti, ha innescato una correzione al ribasso molto brusca degli asset rischiosi a livello globale. Gli asset statunitensi si sono alla fine conformati all’andamento generale, dopo l’andamento a sé stante registrato nel corso degli ultimi tre trimestri, determinando uno dei peggiori trimestri in termini di quantità di indici azionari e di spread corporate, che sono aumentati a causa della riduzione della liquidità e dei timori di rallentamento economico manifestatisi simultaneamente.

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Fonte: Carmignac, Bloomberg, 16/01/2019

La nostra capacità previsionale è stata distorta dall’avere erroneamente considerato la fortezza azionaria statunitense maggiormente solida, mentre alla fine il graduale inasprimento delle condizioni monetarie coordinato dalla Federal Reserve di Jerome Powell, le preoccupazioni sul fronte commerciale, i timori per gli utili delle imprese e le tensioni politiche interne causate dal comportamento originale del Presidente Trump, l’hanno fatta cadere. Più in generale abbiamo commesso l’errore di sottovalutare l’impatto sui mercati esercitato da un crescente riassorbimento della liquidità globale nel contesto di resilienza dell’attività economica statunitense.

Dopo questo trimestre fortemente negativo per i mercati, è probabile che la questione cruciale per l’economia e per gli stessi mercati sia sapere se la Fed abbia intenzione di rivedere le proprie posizioni in modo sufficientemente rapido, a fronte del caos che si sta registrando e a cui sta contribuendo, per evitare una recessione globale nel 2020. Infatti, considerata la possibilità molto scarsa di ricorrere a eventuali contromisure economiche e monetarie per contrastare il rallentamento economico e il crescente malcontento sociale, l’Europa da sola non sarà in grado di contribuire a un maggiore dinamismo a livello globale. Analogamente, la Cina non dispone al momento di margini di azione per contenere il suo forte rallentamento, finché proseguirà il processo di inasprimento monetario statunitense. Infine, avere colmato l’output gap negli Stati Uniti contribuisce a ridurre i margini attraverso l’aumento dei costi, il che potrebbe innescare un indebolimento duraturo degli investimenti oltreoceano. Inoltre colmare l’output gap complica notevolmente la politica della Fed, che deve tener conto della concreta probabilità di forte rallentamento degli Stati Uniti, gestendo al contempo il rischio di aumento dell’inflazione a breve termine, che normalmente si manifesta nelle fasi finali dei cicli economici. La piena occupazione sostenuta dall’aumento dei salari impedisce una resa immediata della Fed, che si vedrà costretta a rinviare leggermente l’inversione di tendenza della propria politica monetaria, auspicata dai mercati. Come reagiranno i mercati e l’economia a questo ritardo? Quali fattori potrebbero giustificare il rinvio dell’inversione di tendenza della politica monetaria statunitense?

Stati Uniti

Gli indicatori anticipatori dell’attività economica hanno iniziato a convergere verso l’aspettativa di rallentamento. La componente ciclica dell’economia statunitense è in fase di rallentamento: il mercato immobiliare, il settore manifatturiero nel suo complesso e quello automobilistico in particolare, in un contesto di rallentamento del commercio a livello mondiale legato alle trattative in corso con la Cina.

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Fonte: Carmignac, Datastream, Bloomberg, 01/2019

Al contrario, i consumi restano elevati grazie al dinamismo del mercato del lavoro e all’aumento dei salari, nonché della riforma fiscale che riprenderà vigore nel corso del primo trimestre. A livello di tassazione, le famiglie beneficeranno di tagli nel primo semestre, che rispecchiano la riforma varata lo scorso gennaio, la quale prevede l’aumento di alcuni limiti di spese deducibili e il raddoppio del credito d’imposta sui minori (child tax credit). Il mercato del lavoro è di per sé così dinamico che il tasso di disoccupazione si mantiene stabile tra il 3,7% e il 3,9%, nonostante un aumento del tasso di partecipazione al 63,1%, tornato ai massimi degli ultimi cinque anni malgrado l’invecchiamento della popolazione che dovrebbe esercitare un impatto negativo sul tasso di partecipazione. Ciò riflette un certo ottimismo tra i disoccupati, che possono nutrire la crescente speranza di tornare a lavorare. Allo stesso tempo, il salario medio orario continua a crescere costantemente, con un aumento ormai del 3,2% all’anno (ai massimi degli ultimi 10 anni): da diciotto mesi a questa parte, il calo del tasso di disoccupazione si traduce in aumento delle retribuzioni. Il mercato del lavoro resta particolarmente dinamico. Come illustravamo tre mesi fa, il compito della Federal Reserve è reso complesso dall’azzeramento dell’output gap: il superamento del tasso di crescita potenziale da parte della crescita economica reale esercita pressioni sui prezzi e sui salari nel momento in cui si manifestano le prime avvisaglie di rallentamento. I consumi, l’occupazione e i salari sono soltanto indicatori differiti del ciclo economico, ma si sono sufficientemente avvicinati al livello di surriscaldamento per impedire alla Fed di affrontare con un certo anticipo il rallentamento che si sta lentamente delineando. L’effetto negativo più dannoso legato all’azzeramento dell’output gap è quello della contrazione dei margini delle imprese, ridotti da un lato dagli aumenti dei costi, e dall’altro dai prezzi di vendita ancora bloccati in molti settori a causa del protrarsi di pressioni deflazionistiche.

Il mercato azionario statunitense ha inoltre iniziato a deprezzarsi quando questo rischio si è manifestato nei profit warning di alcune società all’inizio di ottobre. A fronte del rischio sui margini, i mercati sono crollati nel momento in cui la Federal Reserve ha dichiarato che il ritmo del rimborso dello stock di obbligazioni, costituito durante gli anni del quantitative easing, non sarebbe stato legato all’attività economica. La reazione molto negativa dei mercati ha innescato dichiarazioni più indulgenti da parte della Fed che, a seguito dell’indebolimento indotto del dollaro, ha quindi un motivo valido per non invertire la tendenza del ciclo di inasprimento monetario. Ci pare quindi ragionevole ritenere che l’ottimismo dei mercati registrato all’inizio dell’anno sia fragile: la Fed dovrebbe correre il rischio di aspettare maggiori conferme di rallentamento prima di allentare la presa. La tensione per un rallentamento marcato dell’economia statunitense potrebbe quindi raggiungere nuovi picchi, anche se la Fed vorrà continuare a evitare scostamenti troppo significativi sugli asset rischiosi e sul dollaro, implementando una politica guidata dai mercati piuttosto che dai fattori macroeconomici, come ha già iniziato a fare.

Mercati emergenti

I paesi emergenti nel loro complesso continuano a essere penalizzati dalle trattative commerciali in corso tra Cina e Stati Uniti. Per gli stessi motivi, il forte calo delle quotazioni del petrolio (-35% nel trimestre) aumenta la sofferenza o la riduce a seconda che i paesi emergenti ne siano esportatori o importatori. La Cina sta registrando un rallentamento significativo non estraneo alla soppressione dello shadow banking da parte del governo, che ha impiegato molto tempo per reindirizzare i crediti bancari verso il settore privato. In assenza di implementazione di un policy mix più aggressivo per contrastare il rallentamento, riteniamo che la crescita “reale” della Cina dovrebbe calare a circa il 5%, ai minimi degli ultimi tre anni, registrando una ripresa modesta soltanto nel secondo semestre.

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Fonte: Carmignac, Datastream, Bloomberg, 01/2019
*modello di crescita stimata a partire dai dati mensili (produzione di elettricità, traffico merci ferroviario e portuale...), più realistico del PIL ufficiale

All’inizio dell’anno gli stimoli fiscali equivalgono soltanto a 0,3 punti percentuali del PIL, attestando la previsione di disavanzo pubblico a -2,8% del PIL. la politica monetaria è nel migliore dei casi neutrale. La disinflazione in atto (l’aumento dei prezzi è passato dal 2,5% a settembre a 1,9% a dicembre) potrebbe determinare un aumento dei tassi reali, molto penalizzante per un’economia indebitata come quella della Cina. In effetti, il rallentamento ha provocato un forte indebolimento della curva dei rendimenti cinese, ormai molto vicini ai rendimenti statunitensi. Maggiori stimoli monetari rischierebbero quindi di innescare deflussi di capitali e una correzione al ribasso della valuta, in linea con la svalutazione dell’estate 2015. Inoltre, uno yuan più debole potrebbe solo complicare ulteriormente le relazioni con l’Amministrazione Trump. Soltanto un allentamento monetario da parte degli Stati Uniti e/o una tregua sul fronte delle tensioni commerciali consentirebbero di lasciare nuovamente margini di azione alla Banca Popolare Cinese. Tuttavia la semplice prospettiva menzionata recentemente dalla Fed circa la totale dipendenza della sua politica monetaria dai dati economici statunitensi, che gli operatori di mercato prevedono deboli, sta tornando ad alimentare la propensione al rischio.

Europa

La situazione europea resta debole. Mentre in Germania è possibile aspettarsi un piano di stimoli fiscali pari a circa un punto percentuale del PIL e un buon andamento del settore delle costruzioni, l’indebolimento del commercio mondiale penalizza fortemente gli ordini industriali (-4,3% a novembre) in particolare, e le esportazioni (-1,9% annuo) in generale, mentre i consumi non trovano pace.

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Fonte: Carmignac, Datastream, Bloomberg, 01/2019

In Italia il governo è riuscito a imporre all’Europa un piano di stimoli pari a qualche decimo di punto percentuale del PIL, con la previsione di una scarsa crescita dello 0,4% nel 2019. Il caso della Francia è indicativo della situazione di stallo europea. Il tentativo di curare “in modo virtuoso” (in linea con i trattati europei) le debolezze francesi è fallito. Il livello della tassazione pare aver raggiunto la soglia di tolleranza e la piazza è al momento riuscita a imporre stimoli fiscali pari a 0,4 punti del PIL nell’attesa del seguito. Questi stimoli non impediscono comunque agli indicatori anticipatori dell’attività economica di continuare a calare ovunque in Europa nonostante la velocità del deterioramento stia rallentando, un fattore positivo degno di nota. La Banca Centrale Europea pare avere scarse possibilità di sostenere la ripresa di un dinamismo europeo più solido, ma è probabile che possa ricorrere a strumenti già utilizzati (TLTRO, twist…), qualora le future tensioni elettorali dovessero indebolire ulteriormente la congiuntura europea.

La crisi politica italiana e la rivolta in Francia contro la percezione di calo del potere di acquisto o contro il peggioramento dello status sociale, devono essere valutate con attenzione. Possono infatti rappresentare segnali forti dell’esigenza di un cambiamento significativo del policy mix in atto da così tanto tempo, costituito da una politica monetaria accomodante e da una politica di bilancio restrittiva. L’assenza di risultati convincenti sul fronte dell’attività economica sta mettendo sempre più a dura prova la pazienza della gente. Diventa rischioso escludere la possibilità di un ulteriore deterioramento della governance in materia di politica economica, unita a una perdita di fiducia nei confronti del potere politico. È probabile che la fine della convergenza a livello di rendimenti obbligazionari, dopo un brusco arresto nel 2018, alimenti il proseguimento della divergenza in termini di oneri finanziari tra gli Stati europei.

Nonostante condizioni economiche poco brillanti a livello geografico, la Federal Reserve potrebbe decidere di non allentare la propria politica monetaria con la stessa rapidità auspicata dai mercati, poiché la politica economica di Donald Trump sta producendo effetti che renderebbero pericolosa per gli Stati Uniti una politica monetaria accomodante implementata con eccessiva rapidità, con rischi di aumento incontrollato dell’inflazione. In questo caso le conseguenze nefaste dell’aver colmato l’output gap sono evidenti. Sicuramente resta la possibilità di una Fed più accomodante, qualora la percezione della congiuntura globale da parte di Jerome Powell dovesse assumere una piega più negativa, che giustificasse il doverne tenere conto nel mantenere invariati i tassi d’interesse statunitensi e nel ritmo di rimborso dello stock di obbligazioni detenute dalla Fed (quantitative tightening). Questa eventualità che Janet Yellen si è trovata ad affrontare a tempo debito, attraverso un’inversione di tendenza della propria politica monetaria, rappresenterebbe indubbiamente una boccata d’aria per i mercati e per l’economia globale. In assenza di un atteggiamento attendista da parte della Federal Reserve, una soluzione favorevole nei negoziati commerciali tra Cina e Stati Uniti potrebbe rappresentare una tregua per le aree economiche penalizzate. Questo esito positivo favorirebbe il miglioramento della congiuntura cinese e del sentiment economico nel suo complesso, posticiperebbe la scadenza di un rallentamento mondiale generalizzato, e consentirebbe al governo cinese di dinamizzare la propria politica monetaria in modo più significativo, senza incorrere eccessivamente nel rischio di un deprezzamento difficilmente controllabile dello yuan.

Strategia di investimento

I mercati azionari, dopo l’ultimo disastroso trimestre del 2018 (-17% per l’Eurostoxx 50 e il Nasdaq 100), hanno generato un’effettiva opportunità di rimbalzo all’inizio dell’anno, nonostante il contesto che stiamo illustrando potrebbe frenarne le potenzialità. Tuttavia a breve termine, il cambiamento nei toni della Fed e l’attesa fiduciosa di soluzioni favorevoli sul fronte delle trattative commerciali tra Cina e Stati Uniti potranno ancora alimentare questa ripresa. Infatti, la correzione dei mercati ha innescato una forte riduzione delle valutazioni, che ci paiono complessivamente interessanti, pur tenendo conto di aspettative di crescita dei risultati sicuramente ancora troppo elevate, attualmente pari al 7,5% in Europa e al 6,4% negli Stati Uniti. Pertanto il dato previsionale del rapporto prezzo/utili dell’Eurostoxx è passato da 13,1 a 12,0 tra maggio e gennaio, mentre quello di Standard and Poor‘s 500 è sceso da 16,8 a 15,2 tra la fine di settembre e gennaio. La Fed potrebbe inoltre dimostrarsi più sensibile al rallentamento della Cina o dell’Europa, invertendo la tendenza del processo di inasprimento monetario più rapidamente del previsto, anche se riteniamo che l’esigenza della Fed di gestire nell’immediato le ripercussioni dell’output gap positivo negli Stati Uniti dovrebbe prendere il sopravvento nei prossimi mesi. Quando la resa della Fed sarà definitiva, ci saranno opportunità di investimento più redditizie. In questo inizio d’anno, Carmignac Patrimoine ha optato per un livello di esposizione opportunistica, con l’obiettivo di beneficiare di valutazioni tornate a essere abbastanza interessanti.

Per quanto riguarda i prodotti obbligazionari, la percezione di una Fed più accomodante giustifica l’impennata delle curve dei titoli governativi di cui abbiamo approfittato. In questo momento è più difficile elaborare convinzioni relative all’esposizione verso la duration, e ciò determina livelli di duration modificata piuttosto difensivi. La prospettiva di un’economia statunitense che dovrebbe allinearsi in termini di rallentamento alle altre principali economie mondiali, in un contesto di ulteriore riduzione della liquidità, ci induce fermamente a proseguire lo smobilizzo graduale dall’asset class delle obbligazioni corporate avviato oltre diciotto mesi fa. Allo stesso tempo, la debolezza della crescita dell’Eurozona, la conclusione del piano di acquisti netti di obbligazioni da parte della BCE e infine l’imminenza delle elezioni europee, ci inducono a non assumere un posizionamento significativo a favore del riallineamento degli spread tra i paesi dell’Europa meridionale e la Germania.

Sul mercato valutario, la ripresa dell’euro nel breve periodo potrebbe proseguire grazie ai primi esiti positivi sul fronte delle trattative commerciali. Tuttavia riteniamo che indipendentemente da questo rimbalzo legato alle recenti esitazioni di Jerome Powell, il fatto di aver colmato l’output gap negli Stati Uniti eserciterà nuovamente una pressione al rialzo sul biglietto verde, considerato che probabilmente l’euro potrebbe risentire dell’incertezza legata alle elezioni europee e dell’eventuale ricorso a metodi collaudati di allentamento monetario. La debolezza del dollaro diventerà una realtà quando, rispetto ad oggi, sarà più lecito prevedere l’inversione del ciclo monetario statunitense, e a nostro avviso questa debolezza verrà utilizzata contro le valute emergenti piuttosto che contro l’euro.

Fonte : Bloomberg, 31/12/2018.

Il presente articolo non può essere riprodotto, integralmente o parzialmente, senza la preventiva autorizzazione della società di gestione. Non costituisce né un’offerta di sottoscrizione, né una consulenza in materia di investimenti.