Relazioni Trimestrali

Rapporto di gestione – 3° trimestre 2019 T3 2019

24.10.2019

Analisi macroeconomica

Negli Stati Uniti pare delinearsi il rallentamento, costantemente annunciato, che coincide con l’aspettativa di conclusione del ciclo di crescita più lungo del dopoguerra. Inoltre, in assenza del raggiungimento di un accordo commerciale di ampia portata o dell’implementazione di politiche fiscali apertamente espansive, il protrarsi di tale rallentamento pare l’ipotesi più verosimile. Ma è davvero necessario accantonare la possibilità di un accordo commerciale soddisfacente che pur non essendo in grado di stimolare la crescita globale possa quanto meno stabilizzarla? Certamente no, ma un accordo di ampia portata è tanto più indispensabile se si considera l’improbabilità di stimoli fiscali negli Stati Uniti nel corso dei prossimi dodici mesi, e che in Europa i fattori penalizzanti legati alle vicissitudini politiche in Germania stanno allontanando la prospettiva di una ripresa prima della prossima primavera. I mercati dovrebbero perlomeno essere sostenuti dalla crescente generazione di liquidità innescata dall’unica grande Banca Centrale che dispone di effettivo margine di azione, la Fed.

View globale

La nostra relazione precedente analizzava i motivi del dietrofront che all'inizio dell'anno aveva indotto le Banche Centrali a riaffermare l'impegno a contrastare il rallentamento della crescita e il conseguente aggravarsi della ripresa delle pressioni deflazionistiche. Ammettevamo di essere alquanto sorpresi da un tale zelo precauzionale, dato che il rallentamento globale non ci pareva dovesse essere particolarmente marcato, ma ci siamo comunque domandati: « Il rischio di un marcato rallentamento dell’attività economica globale rappresenta un’ipotesi grave, che qualora diventasse realtà comprometterebbe il nostro scenario di riferimento, positivo per i mercati? ».

Il protrarsi di trattative commerciali basate su rapporti di forza tra Cina e Stati Uniti ha contribuito a indebolire la crescita globale, concorrendo alla riduzione del commercio internazionale e, soprattutto, frenando le ambizioni di investimento delle società a livello mondiale contestualmente all'intensificarsi delle tensioni politiche, in particolare a Hong Kong, nel Regno Unito ma anche negli Stati Uniti. Allo stesso tempo, la liquidità globale è rimasta elevata, determinando il proseguimento del trend di apprezzamento del dollaro e la sottoperformance delle economie emergenti. I principali indicatori anticipatori dell'attività economica globale presentano quindi un orientamento negativo, e le dinamiche interne evidenziano pochi segnali di imminente inversione di tendenza.

Sarebbe stato logico che gli asset rischiosi risentissero di questa combinazione di fattori negativi ma, in linea con le nostre aspettative, i mercati azionari internazionali sono riusciti a continuare ad apprezzarsi in parte, grazie all'ottima performance dei settori difensivi ad alta visibilità favoriti dal continuo calo dei rendimenti dei principali titoli governativi. I rendimenti decennali tedeschi sono quindi diminuiti fino a -0,73%, mentre negli Stati Uniti i rendimenti sulle scadenze più a lungo termine (30 anni) hanno registrato minimi storici (1,90%). Le prospettive di proseguimento del rallentamento, che la nostra analisi ci induce a prevedere per i prossimi mesi, giustificano parzialmente questi rendimenti atipici.

Osserviamo, tuttavia, che la Federal Reserve statunitense sembra privilegiare un atteggiamento di intervento posticipato nella lotta contro il rallentamento anziché di prevenzione. La Fed, contrariamente a tutte le altre principali Banche Centrali, è riuscita a normalizzare la propria politica monetaria e il livello dei tassi d'interesse; è comprensibile che non intenda polverizzare questo invidiabile bottino di guerra al minimo allarme per la crescita. La Banca Centrale Europea, dal canto suo, deve contemporaneamente affrontare la fine dell'era Draghi e la riduzione del proprio margine di azione a un livello simbolico. Aspettiamoci quindi su un piano globale una minore capacità di reazione delle Banche Centrali rispetto alle criticità dell'attività economica, e il fatto che la rinascita del commercio mondiale e l'aumento degli aiuti fiscali diventino i principali potenziali alleati della crescita globale.

[Insights] 2019 Q3_Quarterly Report 1 IT

Fonte: Carmignac, 30/09/2019.

Stati Uniti

Negli Stati Uniti pare delinearsi il rallentamento, costantemente annunciato, che coincide con l'aspettativa di conclusione del ciclo di crescita più lungo del dopoguerra, ma lentamente. Dopo una crescita del 2,0% nel secondo trimestre, nel terzo si dovrebbe registrare un indebolimento significativo del PIL statunitense sotto la Presidenza Trump: una previsione di crescita pari solo all'1,7%, ovvero il secondo trimestre più debole degli ultimi tre anni.

Mentre gli investimenti risentono duramente dell'impatto delle incertezze direttamente legate alle trattative commerciali volute da D. Trump, i consumi non sono ancora crollati, sostenuti dalla piena occupazione. A settembre, il tasso di disoccupazione ha infatti raggiunto il livello minimo da oltre 50 anni a questa parte, attestandosi al 3,5% della popolazione attiva. L'aumento dei salari è tuttavia in fase di rallentamento, ed è passato da +3,4% su base annua a febbraio a +2,9% nel mese di settembre: la piena occupazione non sembra ancora in grado di generare un aumento dei salari duraturo. Tuttavia, avvantaggia i lavoratori dipendenti statunitensi e dal 2015 contribuisce alla stagnazione dei margini delle aziende attraverso l'aumento della quota relativa ai salari all'interno del valore aggiunto.

Questa stagnazione ha già contribuito all'indebolimento degli investimenti, passati da una crescita del 6,9% a giugno del 2018 a solo il 2,6% lo scorso giugno, giustificata dalla correlazione molto stretta a medio termine tra crescita dei margini e crescita degli investimenti che tutti gli indicatori anticipatori indicano ancora in calo. L'aumento dei salari ha infatti avuto ripercussioni solo molto marginali sull'aumento dei prezzi retail, anche se a settembre l'inflazione core si è attestata ai massimi dell'intervallo degli ultimi cinque anni, da 1,6% al 2,4%. La recente lieve impennata dei prezzi è principalmente riconducibile all'aumento irripetibile dei costi sanitari ma anche all'aumento degli affitti immobiliari, che di per sé potrebbe perdurare più a lungo.

Tuttavia non esiste inflazione guidata dalla domanda, il che rende problematica la redditività delle imprese, il cui aumento di produttività non supera il 2%, mentre a termine rende improbabile il mantenimento della piena occupazione. Naturalmente, la prospettiva di un'attività commerciale globale rassicurata in caso di un accordo commerciale di ampia portata tra Cina e Stati Uniti potrebbe stimolare gli investimenti e prolungare la piena occupazione. Ma pare che questa condizione sia oggi strettamente necessaria per il buon andamento dell'economia statunitense e di quella globale. In assenza di un esito positivo delle trattative, e con il ciclo economico impossibilitato a invertire la propria tendenza in modo tradizionale ovvero per effetto dell'inflazione e dell'aumento dei tassi d'interesse, saranno la riduzione dei profitti e il calo indotto degli investimenti e delle assunzioni a renderla possibile.

In questo momento la Fed pare ancora credere nella resilienza del ciclo economico statunitense, che giustifica il fatto di non doversi affrettare a ridurre i tassi d'interesse. Al contrario, le forti tensioni sul mercato dei patti di riacquisto a termine di titoli governativi - legati all'aumento delle esigenze di finanziamento del Tesoro a causa dell'incremento del disavanzo, all'appiattimento della curva dei rendimenti, che rende troppo onerosa la copertura valutaria per i potenziali acquirenti esteri di titoli statunitensi, e agli effetti della regolamentazione bancaria - l’hanno costretta a implementare un consistente piano di acquisto di Buoni del Tesoro, in grado di migliorare il contesto di liquidità in modo significativo, di ridurre la pressione a lungo termine sul dollaro e di migliorare quindi le condizioni finanziarie nell'universo emergente. In effetti, la Fed ha pianificato di acquistare Buoni del Tesoro per 60 miliardi di dollari al mese, che dovrebbero ampiamente migliorare il contesto di liquidità. Inoltre, la delicata transizione dalla fine dell'anno al 2020 non dovrebbe essere una replica dello scorso anno, quando la mancanza di liquidità aveva portato i mercati a registrare un mese di dicembre catastrofico.

[Insights] 2019 Q3_Quarterly Report 2 IT

Fonti : Carmignac, Bloomberg, 30/09/2019.

Europa

In Europa la locomotiva tedesca è stranamente priva di capacità di trazione. È una delle principali vittime collaterali delle tensioni commerciali tra Cina e Stati Uniti, che penalizzano gli investimenti di cui la Germania beneficia in modo prevalente. È inoltre penalizzata dalla propria industria automobilistica, che non ha sufficientemente tenuto conto degli intransigenti requisiti ambientali delle politiche europee, né ha saputo opporsi al diktat della lobby ambientalista tedesca che la sta costringendo a una transizione energetica a ritmo serrato. Si inizia inoltre ad avvertire l'assenza di riforme economiche nell'era Merkel, al di là di quelle attuate dal suo predecessore quindici anni fa. È iniziata la recessione industriale, che non è di buon auspicio per la crescita della Germania nel suo complesso. Siamo pronti a scommettere che il realismo tedesco prenderà il sopravvento sul rigore della politica fiscale, e che un piano di stimoli fiscali sarà alla fine necessario per il bene di tutta l'Eurozona, che già da troppo tempo si trova a convivere con le incertezze legate alla Brexit.

La situazione della Francia è più brillante e pare indicare che l'equilibrio attuale tra economia e finanza richieda quel sostegno fiscale che la Germania è restìa ad implementare. La crisi dei gilet gialli è arrivata al momento giusto per costringere il governo a maggiore flessibilità fiscale. Gli ultimi dati economici parlano da soli. Gli indicatori anticipatori PMI, manifatturieri e dei servizi, si sono attestati a circa 50 mentre gli omologhi indicatori tedeschi si avvicinano maggiormente a 40. Il mercato immobiliare è più che resiliente e il forte aumento della fiducia delle famiglie (pari a 105 rispetto a 87 sei mesi fa) dovrebbe innescare una crescita dei consumi che si avvicina al 2%, rispetto all'attuale +1%, mentre gli investimenti stanno crescendo di circa il 4% all'anno. Sarebbe auspicabile, tuttavia, che i nostri vicini seguissero l'esempio francese, affinché questa ripresa keynesiana non si traduca in un pari aumento del disavanzo commerciale della Francia rispetto ai partner europei.

La necessità di stimoli fiscali è tanto più impellente se si considera che i margini di azione della Banca Centrale Europea paiono ridotti, e che non vi è certezza che le iniziative avanzate dalla BCE siano accolte favorevolmente dai mercati che hanno perso la loro guida - l'uomo del «whatever it takes» - e che devono ora imparare a conoscere il suo successore, poco avvezzo alle complesse tecniche di gestione della politica monetaria.

Mercati emergenti

L’universo emergente ha continuato a risentire dell'apprezzamento del dollaro, innescato dalla scarsa liquidità. Analogamente, il rallentamento della Cina, per quanto fermamente contrastato dal governo, è stato solo parzialmente arginato. La riduzione dell'effetto leva, preventivamente implementata dalle autorità cinesi nel 2018, ha avuto effetti persistenti che si sono intensificati a seguito del calo della fiducia delle imprese conseguenti alle tensioni commerciali. Allo stesso tempo, l'indebolimento della bilancia dei pagamenti cinese ha impedito l'attuazione di una politica aggressiva di taglio dei tassi. Un esito positivo delle trattative commerciali pare più che mai necessario per una ripresa economica che potrebbe essere intensificata dagli effetti positivi a scoppio ritardato delle misure di stimolo adottate molti mesi fa.

Numerosi paesi emergenti sono riusciti, nonostante l'apprezzamento del dollaro nei confronti delle loro valute, a ridurre i tassi d'interesse per rilanciare la propria economia. Inoltre, la prospettiva di un dollaro indebolito, a seguito delle recenti misure di allentamento monetario della Federal Reserve, potrebbe favorire notevolmente il consolidamento del tasso di crescita economica dell'universo emergente.

Strategia di investimento

La probabile minore capacità di reazione delle principali Banche Centrali nei confronti del rallentamento economico, e la prospettiva di elezioni statunitensi apparentemente in grado di portare alla vittoria un sostenitore di tesi ampiamente ridistributive, sono senza dubbio in grado di innescare fasi di volatilità di tutto rispetto sui mercati. In assenza del raggiungimento di un accordo commerciale di ampia portata o dell’implementazione di politiche fiscali apertamente espansive, il protrarsi dell'attuale rallentamento economico pare l’ipotesi più verosimile.

Ma è davvero necessario accantonare la possibilità di un accordo commerciale soddisfacente che pur non essendo in grado di stimolare la crescita globale possa quanto meno stabilizzarla? Certamente no, ma un accordo di ampia portata è tanto più indispensabile se si considera l’improbabilità di stimoli fiscali negli Stati Uniti nel corso dei prossimi dodici mesi, e che in Europa i fattori penalizzanti legati alle vicissitudini politiche in Germania stanno allontanando la prospettiva di una ripresa prima della prossima primavera. I mercati dovrebbero perlomeno essere sostenuti dalla crescente generazione di liquidità innescata dall’unica grande Banca Centrale che dispone di effettivo margine di azione, la Fed.

In questo contesto destinato a essere caratterizzato dalla volatilità riteniamo che un'assunzione contenuta del rischio in tutte le asset class, in grado di metterci in condizione di sfruttare gli eccessi creati dalla volatilità, rappresenti l'approccio più adatto al contesto che stiamo illustrando.


Sui mercati azionari continuiamo a privilegiare i titoli e i settori scarsamente correlati al ciclo economico e che presentano buona visibilità, pur restando pronti a tornare a investire nelle tematiche cicliche in caso di un accordo commerciale di rilievo, di stimoli fiscali di ampia portata o di un forte deprezzamento del dollaro.


Sui mercati obbligazionari evitiamo i posizionamenti estremi in termini di duration modificata sui tassi d'interesse, pur mantenendo la sottoesposizione. Manteniamo la prudenza nei confronti delle obbligazioni corporate, e continuiamo a prevedere la riduzione degli spread sovrani dell'Europa meridionale. Le obbligazioni emergenti stanno diventando sempre più interessanti a causa della debolezza dell'inflazione e della prospettiva di eventuale indebolimento del dollaro.


Sul mercato dei cambi, e in particolare sulla parità dell'euro rispetto al dollaro, focalizziamo tutta la nostra attenzione. La recente accelerazione della Fed in termini di allentamento monetario e la possibilità di un accordo commerciale nei prossimi mesi dovrebbero contribuire a determinare un'inversione di tendenza del biglietto verde, giustificando un aumento delle coperture contro il suo deprezzamento.

[Insights] 2019 Q3_Quarterly Report 3 IT

*Media su 12 mesi, previsione a 3 mesi. Con stime basate sulle dichiarazioni della Fed del 19 ottobre e previsioni finanziarie del quarto trimestre 2019.
Fonte: Carmignac, 30/09/2019.

Fonti: Carmignac, a 30/9/2019.


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