Relazioni Trimestrali

Rapporto di gestione – 2° trimestre 2019 T2 2019

11.07.2019

Analisi macroeconomica

I propositi molto difensivi delle Banche Centrali hanno trovato conferma negli ultimi tre mesi, mostrando un vero e proprio ritorno di queste ultime al capezzale del ciclo economico. Pur essendo colpiti dal marcato dietrofront delle Banche Centrali a fronte di un indebolimento economico tutto sommato modesto, riconosciamo che la progressiva deriva dalle aspettative di inflazione è reale, giustificata e preoccupante. Il rischio di un marcato rallentamento dell’attività economica globale rappresenta un’ipotesi grave, che qualora diventasse realtà comprometterebbe il nostro scenario di riferimento, positivo per i mercati? Negli Stati Uniti il mercato del lavoro resta dinamico, mentre in Europa la maggior parte del rallentamento pare superata. Inoltre, in assenza di una ripresa della crescita o dell’inflazione le Banche Centrali dovrebbero mantenere o intensificare il loro sostegno. Politiche monetarie accomodanti e scarsa probabilità di un marcato rallentamento economico dovrebbero quindi costituire una combinazione positiva per gli asset finanziari.

View globale

Nella nostra relazione precedente affermavamo: «l’evento più rilevante degli ultimi tre mesi è stato il dietrofront della Banca Centrale statunitense e di quella europea, che hanno optato per dichiarazioni particolarmente influenzate dall’indebolimento del ciclo economico, sicuramente generalizzato, ma che tuttavia riteniamo modesto». Questa osservazione ci induceva a sollevare il seguente interrogativo: «i primi segnali di rallentamento degli Stati Uniti, la debolezza dell’Europa e l’apparente difficoltà a mantenere un minimo di inflazione a livello economico giustificano quindi l’apparente inquietudine delle Banche Centrali o le osservazioni preoccupate del Fondo Monetario Internazionale, e allo stesso tempo la straordinaria ripresa dei mercati azionari in tutto il mondo?».

Senza voler giudicare l‘aspetto razionale di questa inquietudine, ritenevamo che la protezione promessa dalle Banche Centrali contro gli effetti di un rallentamento economico giustificasse un’esposizione elevata ai mercati azionari, l’aspettativa di un calo su tutta la curva dei rendimenti statunitense e l’implementazione di strategie di carry trade in Europa. Ognuna di queste previsioni si è dimostrata fondata.

I propositi molto difensivi delle Banche Centrali hanno trovato conferma negli ultimi tre mesi. I mercati si aspettano ormai da tre a quattro tagli dei tassi in 12 mesi negli Stati Uniti, rispetto a una sola diminuzione tre mesi fa e a due rialzi sei mesi prima. In Europa, si sta maggiormente delineando la prospettiva di una riduzione dei tassi di dieci punti base, come pure quella di una ripresa del quantitative easing.

L’intera curva statunitense dei rendimenti sulle scadenze comprese tra un anno e dieci anni ha perso circa 50 punti base nel corso del secondo trimestre, mentre in Europa i rendimenti sono calati da 10 a circa 30 punti base nel tratto tra un anno e dieci anni in Germania, a cui bisogna aggiungere quasi 50 punti base di riduzione degli spread in media dei paesi meridionali. Questi drastici movimenti di calo dei rendimenti a livello globale e di convergenza dei tassi in Europa sono la dimostrazione della riduzione apparentemente ineluttabile delle tensioni inflazionistiche all’interno del sistema e delle misure adottate dalle politiche monetarie per affrontarle, nella speranza di sostenere le aspettative di inflazione. Pur essendo colpiti dal marcato dietrofront delle Banche Centrali a fronte di un indebolimento economico tutto sommato modesto, riconosciamo che la progressiva deriva dalle aspettative di inflazione è reale, giustificata e preoccupante. In effetti, l’istituzione di dinamiche di aspettative di inflazione fortemente orientate al ribasso innescherebbe sicuramente un circolo vizioso deflazionistico, attraverso il quale il calo dei prezzi alimenterebbe quello dell’attività economica. In assenza di una ripresa della crescita o dell’inflazione, le Banche Centrali manterranno o intensificheranno quindi il loro sostegno, che continuerà a favorire i mercati. Il rischio di un marcato rallentamento dell’attività economica globale rappresenta un’ipotesi grave, che qualora divenisse realtà comprometterebbe il nostro scenario di riferimento, positivo per i mercati?

Stati Uniti



Negli Stati Uniti sono soprattutto gli investimenti che mostrano alcuni segni di debolezza. La loro crescita è passata dal 10% un anno fa al 4% nel mese di maggio, e tutti gli indicatori anticipatori degli investimenti si attestano in negativo. Tuttavia, la Federal Reserve ritiene ancora che questa debolezza sia essenzialmente legata alle tensioni commerciali e all’assenza di visibilità sul loro epilogo, in particolare in termini di tempistiche. A livello di consumi, il calo del tasso di disoccupazione al 3,7%, la crescita delle retribuzioni orarie che resta superiore al 3% e i recenti effetti positivi della riforma fiscale, con l’ultima serie di rimborsi fiscali, hanno consentito il mantenimento di dinamiche positive con una crescita del 3% dei consumi personali. Va tuttavia sottolineato che gli indicatori anticipatori evidenziano già una crescita solo del 2%. L’attività dei servizi resta estranea al rallentamento industriale. La Federal Reserve pare molto più preoccupata per la debolezza dell’inflazione. L’assenza di correlazione tra il tasso di disoccupazione e l’aumento dei salari resta un grande interrogativo in un momento in cui si manifestano segnali di conclusione del ciclo economico, che dovrebbero essere associati a un aumento dei salari che non si sta registrando. Pensiamo che la Fed ritenga necessario un ciclo di riduzione dei tassi di riferimento per estendere il ciclo economico, dopo aver leggermente esagerato con l’inasprimento monetario completato alla fine del 2018 e, soprattutto, per fare aumentare l’inflazione. I nostri modelli indicano un’inflazione pari a 1,6 alla fine dell’estate, contro circa il 2% attuale.

Riteniamo che nei prossimi mesi l’economia statunitense continuerà a stabilizzarsi su un trend molto leggermente al ribasso, verso l’1,5%, e che la presenza vigile della Fed dovrebbe evitare un rallentamento più grave o una recessione nel 2020. Il mercato del lavoro resta infatti sufficientemente dinamico per lasciare intravedere una nuova estensione del ciclo economico negli Stati Uniti.

[Insights] 2019 Q2_Quarterly Report 1 IT

Fonti: Carmignac, Bloomberg, 28/06/2019

Europa

In Europa, la maggior parte del rallentamento pare superata. Gi indicatori anticipatori dell’OCSE per l’Eurozona, benché ancora in negativo, si sono stabilizzati. Un paese come la Svezia, precursore del ciclo economico grazie alla propria posizione di esportatore di prodotti industriali molto diversificati verso un numero significativo di paesi, ha iniziato a registrare un’inversione di tendenza degli indicatori anticipatori. La Francia pare ritrovare il proprio spirito dopo l’inaspettato peggioramento del 2018. Il suo indicatore PMI dell’attività manifatturiera è tornato in positivo, e pare che l’Italia ne stia seguendo l’esempio. Nel complesso, l’occupazione mantiene un orientamento positivo in quest’area geografica, con un tasso di disoccupazione ai minimi e pari al 7,5% della popolazione, che spinge il morale dei consumatori ai massimi degli ultimi diciotto anni. La Germania resta il parente povero di questa crescita, prima vittima delle tensioni commerciali tra Cina e Stati Uniti che hanno causato una riduzione degli ordinativi industriali cinesi presso tutti i fornitori esteri. I problemi di regolamentazione del settore automobilistico e un calo della competitività industriale hanno fatto il resto, facendo crollare l’indice PMI manifatturiero ai minimi da sette anni a questa parte. La normalizzazione dell’attività commerciale mondiale è attesa con impazienza da questa Germania travagliata, dove la politica dei tassi negativi imposta dalla BCE fa aumentare in modo significativo i prezzi degli immobili e gli affitti, che penalizzano questa nazione di affittuari.

Le tendenze inflazionistiche sono simili a quelle che si stanno manifestando negli Stati Uniti. Hanno indotto la BCE a un’inversione di tendenza con cui Draghi ha già gratificato i mercati a più riprese. Il ritorno del “Draghi put”, come è stata chiamata la protezione preventiva fornita dalla BCE, volta a fare tutto il necessario per impedire un rallentamento o un indebolimento dei prezzi troppo marcato, ci rende fiduciosi nella capacità dell’Eurozona di non subire pesanti crolli.

Mercati emergenti

Negli ultimi trimestri, i paesi emergenti sono stati penalizzati da una valuta statunitense piuttosto solida, che ha impedito ai paesi nuovi di attuare le politiche economiche e monetarie richieste dalla loro situazione economica senza restrizioni. Le importazioni di beni strumentali da parte dei paesi emergenti sono in calo del 10%, a conferma sia dell’incapacità di perseguire politiche economiche e monetarie in grado di contrastare il rallentamento, sia degli effetti delle tensioni commerciali. L’evento più sorprendente dello scorso trimestre è il fallimento del piccolo piano di stimoli cinese, ostacolato dalle tensioni commerciali, mentre pare che le autorità non siano impazienti di porre rimedio al rallentamento in atto. Crediamo che il Presidente Xi ritenga che gli Stati Uniti di Donald Trump abbiano più da perdere rispetto ai Cinesi da un rallentamento provocato da trattative volute dal presidente statunitense, qualora dovessero trascinarsi. La possibilità che intravediamo di un indebolimento del dollaro attraverso un potenziale allentamento monetario, in generale più sostenuto che altrove, e attraverso il continuo ampliamento del disavanzo fiscale e di quello commerciale, sosterrebbe l’universo emergente fornendogli nuovamente liquidità e libertà di azione. Viceversa, il ritardo dei monsoni in India e l’invasione dei bruchi legionari, che devastano i raccolti nel nord della Cina, dovrebbero apparentemente ridurre la produzione dei due paesi più popolati al mondo in modo significativo, rischiando di provocare un calo del potere di acquisto di questi due paesi.

Il rischio di un marcato indebolimento della congiuntura globale ci pare quindi ridotto, nonostante la fase avanzata del ciclo economico statunitense: le principali Banche Centrali dei paesi sviluppati si sono attivate e paiono sempre più dipendenti dalla volontà dei poteri politici, come accade nei paesi non democratici. Le pressioni esercitate da Donald Trump sull’avvocato Jerome Powell, Presidente della Federal Reserve statunitense, così come la recente nomina dell’avvocato ed ex ministro dell’economia, la francese Christine Lagarde, alla guida della Banca Centrale Europea, dimostrano in modo inequivocabile la riduzione del contrappeso tecnico tradizionalmente offerto dalle Banche Centrali alle ambizioni politiche. L’assenza di inflazione restituisce l’iniziativa alle Banche Centrali per stimolare il sistema economico in caso di necessità, e di per sé giustifica il loro intervento. Le trattative commerciali rientrano ormai nello scenario degli investitori. Pare probabile che Donald Trump cercherà di raggiungere un accordo, con tempistiche ottimizzate nell’ottica della propria rielezione. Nel frattempo, nei prossimi mesi i mercati dovrebbero restare in modalità di aspettativa della buona notizia di un accordo commerciale, il che non esclude in alcun modo fasi di incertezza e di volatilità.

Strategia di investimento

Politiche monetarie accomodanti e scarsa probabilità di un marcato rallentamento economico costituiscono una combinazione positiva per gli asset finanziari.

[Insights] 2019 Q2_Quarterly Report 2 IT

Fonti: Carmignac, Bloomberg, 28/06/2019

I principali beneficiari del contesto attuale dovrebbero essere i mercati azionari, apparentemente trascurati dagli investitori. I fondi azionari europei e statunitensi stanno infatti registrando vendite costanti, nonostante il continuo rialzo degli indici azionari. Consideriamo questo comportamento atipico come un segnale rialzista in controtendenza. Lo scarso posizionamento degli investitori sui mercati azionari dovrebbe indurli a cogliere al volo l’opportunità di rialzo man mano che lo scenario economico da noi previsto troverà conferma.


[Insights] 2019 Q2_Quarterly Report 3 IT

Fonti: GS, Bloomberg, Carmignac, 28/06/2019

Nella nostra asset allocation continuiamo a privilegiare i titoli growth, poco esposti al ciclo economico, poiché non prevediamo un forte rimbalzo congiunturale. Tuttavia non escludiamo la possibilità di un rimbalzo tattico dei titoli azionari di società sensibili all’attività economica, al minimo segnale tangibile di miglioramento congiunturale, dato che attualmente sono poco presenti nelle asset allocation delle principali società di gestione. Le azioni dei paesi emergenti scelte in base alla massima selettività torneranno a essere interessanti, qualora la nostra previsione di maggiore debolezza del dollaro diventasse realtà.

Sui mercati obbligazionari, la nuova liquidità che si sta delineando in Europa dovrebbe consentire il proseguimento delle strategie di convergenza e di cogliere opportunità specifiche nell’universo delle obbligazioni corporate. Nonostante il movimento significativo registrato all’inizio dell’anno, riteniamo che la curva dei rendimenti statunitensi potrebbe ancora offrire la possibilità di realizzare plusvalenze, qualora il rallentamento economico dovesse proseguire senza scosse per qualche altro mese.

Sul mercato dei cambi, l’aspettativa di indebolimento del dollaro spianerebbe la strada a un apprezzamento delle valute emergenti delle economie più solide, e a un calo a livello di tassi d’interesse all’interno di questo universo.

[Insights] 2019 Q2_Quarterly Report 4 IT

Fonti: Carmignac, Bloomberg, 28/06/2019

Il rischio principale del nostro scenario è quello di una perdita di fiducia nei confronti dell’efficacia di una nuova ondata di allentamenti monetari in termini di sostegno dell’attività economica, con l’aumento della liquidità che esercita una forza trainante negativa sulla crescita. Ciò è particolarmente vero in Europa, dove in un prossimo futuro lo scarso margine di intervento della BCE renderà necessari stimoli fiscali in tutta l’Eurozona, e in particolare in Germania. Sta a noi rimanere all’erta e non cadere nell’indulgenza di fronte a decisioni maggiormente ascrivibili a tentazioni demagogiche delle politiche piuttosto che a una gestione equilibrata. Analogamente, nell’Eurozona un intervento più marcato delle politiche fiscali potrebbe alimentare prospettive economiche e monetarie molto diverse da quelle a cui i mercati e noi stessi ci siamo abituati nel corso degli ultimi vent’anni. Manteniamo mente prontezza di mente!

Fonti : Carmignac, Bloomberg, Datastream, 28/06/2019.

Il presente articolo non può essere riprodotto, integralmente o parzialmente, senza la preventiva autorizzazione della società di gestione. Non costituisce né un’offerta di sottoscrizione, né una consulenza in materia di investimenti.