Relazioni Trimestrali

Rapporto di gestione - 1° trimestre 2018 T1 2018

di
  • Frédéric LEROUX - Head of Cross Asset
19.04.2018

Analisi economica

Il rallentamento economico che pare materializzarsi, dopo essere stato temporaneamente rinviato dal significativo piano di stimoli fiscali statunitense in un contesto di riduzione del bilancio della Fed, non è un fattore secondario. Infatti, non si può escludere che la coesistenza del rallentamento congiunturale e della riduzione del bilancio della Banca Centrale possa creare una situazione preoccupante, in grado di intensificare il rallentamento. L’indulgenza non è quindi lecita! Tuttavia questa nuova instabilità torna a conferire alla nostra gestione attiva la sua funzione.

Analisi globale

Tre mesi fa scrivevamo: « Negli Stati Uniti, una delusione in termini di tasso di crescita e la ricomparsa dei timori di inflazione costituiscono una combinazione destabilizzante nel contesto di normalizzazione monetaria in atto. Pertanto, nonostante questo rallentamento rappresenti solo una lieve inversione di tendenza, e il rimbalzo dell’inflazione sia solo di breve durata, la possibilità che possano manifestarsi contemporaneamente nel prossimo trimestre dovrebbe innescare volatilità. » L’imprevedibilità del Presidente Donald Trump e il frequente ricorso al suo canale diplomatico così particolare, amplificano il ritorno della volatilità che prevedevamo e favoriscono un rallentamento dell'attività economica.

Sul fronte economico, i segnali di inversione di tendenza al ribasso del dinamismo statunitense sono stati preceduti da quelli provenienti dall'Europa, il cui apprezzamento della valuta rispetto a tutte le altre monete pare giustificare l'ottimismo che ancora caratterizza il Vecchio Continente. Al contrario, l’universo emergente nel suo complesso beneficia della debolezza del dollaro e di tassi statunitensi che crescono solo gradualmente, mantenendo un contesto di liquidità soddisfacente nei paesi emergenti.

Nella nostra relazione precedente ci chiedevamo: « l’economia "da favola" è veramente destinata a non concludersi? ». La cronaca economica iniziata nel 2009 negli Stati Uniti, e negli ultimi tempi altrove, ci ha ripetutamente indirizzati verso percorsi secondari pieni di incognite che poi si aprivano su un'oasi rilassante. Ci troviamo su uno di questi percorsi secondari?

Si prevede che la crescita globale nei prossimi dodici mesi si attesti a +4,3%. Riteniamo che questa previsione sia molto ottimistica, considerato l'indebolimento degli indicatori anticipatori dell'attività economica statunitensi ed europei. Continuiamo a credere che questa inversione di tendenza, in combinazione con un rimbalzo dell'inflazione verso il 2,6% nel mese di luglio negli Stati Uniti, per il momento giustifichi un approccio di gestione flessibile. Le tensioni, anche brevi, innescate dalle minacce che paiono incombere sulla fluidità dell'attività commerciale mondiale non dovrebbero essere trascurate, poiché l'anno scorso la ripresa degli scambi si è rivelata un forte driver di crescita e di profitti. Pertanto alcune certezze stanno svanendo, provocando il ritorno della volatilità.

[Divider] [Management report] Architecture

Stati Uniti

Negli Stati Uniti, dall'elezione del Presidente statunitense in carica, uno dei grandi errori spesso commessi dagli osservatori "accorti" è stato quello di sottovalutare costantemente la capacità di Donald Trump di determinare l'andamento degli eventi nel modo a lui più congeniale: vincere le elezioni presidenziali contro qualsiasi aspettativa, fare approvare un importante piano di stimoli fiscali, combattere gli squilibri delle partite commerciali, migliorare lo standard di vita dei suoi elettori … Sia il conflitto per riequilibrare le relazioni commerciali con la Cina che quello contro Amazon, il suo business model e il fondatore-oppositore, hanno uno scopo elettorale. Da parte nostra riteniamo che i tweet del Presidente non debbano essere sopravvalutati in termini di impatto. Ovviamente aumentano la volatilità, ma soprattutto alimentano i rumours. Questi ultimi hanno giocato un ruolo nella correzione dei mercati dal mese di gennaio negli Stati Uniti, con un contributo significativo da parte delle grandi aziende che operano su internet. Oltre alla retorica del Presidente, queste società devono affrontare le questioni relative al loro regime di tassazione e, soprattutto, all'utilizzo dei dati personali, che spesso costituiscono il fondamento del loro business model. I monopoli finiscono sempre per essere contrastati a livello fiscale o dai Garanti della concorrenza, in base a un processo lento che tuttavia riteniamo non debba rappresentare un pericolo immediato per il business model di questi colossi.

Ciò che merita maggiormente di essere monitorato è il lieve rallentamento economico, che pare materializzarsi dopo essere stato differito dal significativo piano di stimoli fiscali statunitense che continuerà a produrre effetti a lungo termine, oltre i 30 punti base di crescita supplementare generati quest'anno. Il consensus relativo alla crescita statunitense è quindi passato da 2,4% a 2,7%. Ancora una volta, riteniamo che questo dato sia troppo elevato per almeno tre motivi. Il primo è che la crescita dei redditi disponibili alimentata dalla riforma si trasformerà parzialmente in risparmi. Il tasso di risparmio è infatti molto basso e le incertezze sono molteplici. Le famiglie potrebbero continuare ad accantonare risparmi a scopo precauzionale, come hanno iniziato a fare all'inizio dell'anno, anziché utilizzare tutti i loro redditi aggiuntivi. Tanto più che il loro livello di indebitamento espresso in percentuale sui redditi disponibili è ai massimi storici, e pari a 105%. L’andamento dei consumi va in questa direzione: soltanto una crescita annualizzata pari a +0,4%, nonostante la riduzione delle imposte e occasionalmente i bonus erogati dai grandi datori di lavoro. Il secondo motivo è che lo stimolo agli investimenti delle imprese non sembra ancora mietere consensi: la crescita del tasso di utilizzo delle capacità produttive, pari a 3,5%, è ancora bassa, mentre i margini unitari delle imprese, pari a 12%, restano stabili. Infine i principali partner commerciali degli Stati Uniti evidenziano scarso dinamismo.

Questa inversione di tendenza della crescita in un contesto di riduzione del bilancio della Fed non rappresenta un fattore secondario. Infatti, non si può escludere che la coesistenza del rallentamento congiunturale e della riduzione del bilancio della Banca Centrale possa creare una situazione preoccupante, in grado di intensificare il rallentamento. Recentemente Powell, il nuovo Presidente della Fed, si è dimostrato consapevole di questo rischio, impegnandosi a rallentare il processo di riduzione del bilancio e a sospendere momentaneamente il previsto aumento dei tassi di riferimento, qualora a partire dal mese di agosto la riduzione attesa delle pressioni inflazionistiche dovesse diventare realtà. In questo caso non è quindi certo che il rallentamento in atto rappresenti una cattiva notizia per i mercati azionari, che durante gli anni di politica monetaria non convenzionale (2008-2015) ci hanno abituati a reagire positivamente alla debolezza economica, che innescava aumenti pressoché automatici dei sostegni monetari. Non c'è quindi spazio per l'indulgenza, poiché la riduzione del bilancio è in corso.

[Divider] [Management report] European flag

Europa

In Europa, in linea con le nostre aspettative ma più prematuramente del previsto, si moltiplicano i segnali di rallentamento. Gli indicatori anticipatori dell'attività economica di quest'area sono in calo, anche se si mantengono a livelli elevati: l’indice di fiducia della Commissione Europea è passato da 115,3 a 112,6 nel periodo compreso tra dicembre 2017 e marzo 2018. In Germania, l’indice IFO dell'attività industriale è calato da 111 nel mese di novembre a 104,4 negli ultimi tempi, ovvero a un livello minimo su 15 mesi in termini di variazione annua. Naturalmente, il vuoto di potere per sette mesi in Germania, le ambizioni separatiste catalane in Spagna, il peso dei partiti estremisti in Italia finiscono per contribuire negativamente al morale economico europeo, in un momento in cui le politiche economiche attive dell'America di Donald Trump richiedono all'Europa reazioni rapide, rese illusorie dalle problematiche interne. Tuttavia è la lotta all'apprezzamento dell'euro rispetto al dollaro, che il Presidente statunitense promuove a colpi di centinaia di miliardi di dollari di ulteriori disavanzi, che forse inizia a rappresentare il vero handicap per l'Europa. Il commercio estero è già carente di dinamismo e il divario delle partite correnti in Europa e negli Stati Uniti (3% di surplus in Europa a fronte di un pari disavanzo negli Stati Uniti) non sostiene un euro più debole.

L’Europa deve quindi trovare il modo per rafforzare la propria crescita interna; il governo tedesco, diventato faticosamente socialdemocratico, lo consentirà attraverso la tanto attesa e mai realizzata flessibilità di bilancio? La riduzione della crescita degli ordini di beni durevoli in Germania dal 9,5% nel mese di settembre 2017 a solo il 3,7% a febbraio, e le vendite al dettaglio europee che crescono soltanto al tasso dell'1,8% annuo, ovvero al livello minimo su 12 mesi, stimoleranno un'iniziativa dell'Europa a favore della propria crescita? Forse… La prospettiva di un'Europa trainata da una Francia che si sta modernizzando e da una Germania meno intransigente è allettante, ma a nostro avviso è preferibile attendere segni tangibili in tal senso, piuttosto che prevederli un po' ingenuamente. Resta il fatto che il sostegno della Banca Centrale Europea rimane significativo, e dovrebbe a rigor di logica incoraggiare i governi ad adottare misure espansive, in grado di rafforzare l'economia a fronte dell'inevitabile normalizzazione della politica monetaria di Mario Draghi. Una crescita economica attualmente superiore al 2% e un'inflazione che si attesta a circa 1,5% rendono i tassi decennali dei titoli governativi tedeschi, pari allo 0,5%, un'anomalia per gli emittenti.

[Divider] [Management report] Chinese lamp

Paesi emergenti e Giappone

Il Giappone, come l'Europa, sembra già risentire di un rallentamento ancor prima che quest'ultimo sia chiaramente tangibile negli Stati Uniti. Due delle aree economiche più cicliche sembrano quindi in difficoltà, a chiara conferma della nostra tesi sul rallentamento globale. Negli ultimi mesi, la quota di ordini di macchine utensili provenienti dall'estero si è quasi dimezzata, e la crescita delle esportazioni complessive è passata da +18% nel mese di agosto 2017 a 1,8% a febbraio, innescando di conseguenza il calo della produzione industriale.

L'universo emergente, invece, pare poter mantenere una dinamica positiva in termini relativi, sostenuta dal deprezzamento del dollaro e dal mantenimento di tassi d'interesse piuttosto bassi negli Stati Uniti. La Cina continua a registrare una crescita pilotata elevata (tra il 6,5% e il 7%), che in questa fase non sembra indebolire i suoi partner. I dati statisticamente meno opinabili, quali la produzione di elettricità e il trasporto ferroviario di merci, sono in forte ripresa rispetto ai minimi registrati a novembre e a dicembre 2017. La Cina è impegnata con gli Stati Uniti in un negoziato commerciale tumultuoso ma costruttivo, che dovrebbe sancire il conferimento dello status di potenza economica matura attraverso un trattamento meno asimmetrico dei suoi flussi commerciali. L’ambizione a lungo termine del Presidente Xi Jinping pare poter efficacemente convivere con i vincoli più a breve termine di "America First" di Donald Trump.

L’India beneficia della natura non ciclica della sua economia, mentre i principali produttori di materie prime, tra cui in primis il Brasile, restano sostenuti positivamente dalla congiuntura globale, anche se in fase avanzata, grazie al loro posizionamento a valle del ciclo economico. Le misure di ritorsione contro la Russia, da parte dell'Europa e degli Stati Uniti, nei confronti di quelle che considerano provocazioni, sono comunque tali da indebolire sistematicamente l'economia russa.

[Divider] [Management report] Iron cables

Strategia di investimento

Il rallentamento economico contenuto che prevedevamo pare inizi a materializzarsi, con un lieve ritardo dovuto ai primi effetti della riforma fiscale statunitense. Di fatto sono le aree geografiche più cicliche che presentano i punti deboli più evidenti, a conferma dell'effetto ritardante esercitato dalla riduzione della pressione fiscale negli Stati Uniti. Questo rallentamento nel contesto di riduzione del bilancio della Fed, in combinazione con gli attacchi contro il libero scambio e contro il business model delle grandi aziende digitali, crea le premesse per la ripresa della volatilità e torna a conferire alla gestione attiva la sua funzione, favorendo opportunità d'investimento o di copertura.

Sul mercato valutario, l’aumento del disavanzo pubblico statunitense, il divario delle partite correnti e probabilità più significative di normalizzazione monetaria in Europa, dovrebbero tendenzialmente continuare a favorire l'euro rispetto al dollaro.

Il previsto proseguimento dell'apprezzamento dell'euro accentuerà la sottoperformance dell'economia europea, peraltro bloccata nel proprio immobilismo istituzionale, e il moltiplicarsi di manifestazioni di disaffezione popolare nei confronti dell'integrazione europea. Questi fattori in combinazione con la natura ciclica dell'economia del Vecchio Continente nel contesto di rallentamento globale, anche se modesto, dovrebbero, nonostante la recente sottoperformance, continuare a sfavorire i mercati azionari europei, e in particolare quelle società il cui sviluppo è incentrato sull'esportazione massiccia. A nostro avviso, i titoli azionari statunitensi, tra cui figurano gran parte dei titoli growth con buona visibilità, oltre che la maggior parte delle aziende leader dell'economia digitale, dovrebbero continuare a essere privilegiati a condizione che il rischio di cambio sia coperto. La previsione di indebolimento del dollaro e l'aumento contenuto dei rendimenti obbligazionari statunitensi ci inducono quindi a mantenere la sovraponderazione dei paesi emergenti. Complessivamente, il portafoglio azionario è costituito da società in grado di far crescere i profitti in un contesto di crescita scarsa e di società favorite dal calo del dollaro, tra cui i titoli del settore energetico. Viceversa, manteniamo posizioni corte in società cicliche e fortemente indebitate.

[Divider] [Management report] Building

La nostra view relativa ai mercati del debito è in linea con la nostra analisi dei mercati azionari. Gli spread sui titoli corporate hanno subito una contrazione eccessiva, sotto l'influenza dell'eccesso di liquidità riversata sui mercati dalle principali Banche Centrali; l'esposizione è stata ridotta soprattutto dopo la ripresa delle emissioni. Poiché è diminuita anche la nostra convinzione nei confronti delle obbligazioni sovrane periferiche europee, abbiamo quindi preso una buona parte di profitti e restiamo in attesa di nuovi eventi, politici o in termini di valutazioni, per tornare a investire in questa tematica che fino ad oggi ci ha fortemente favoriti. Infine riteniamo che i rendimenti dei principali titoli governativi debbano restare piuttosto stabili nel corso delle prossime settimane. Finché la BCE non darà l'impressione di essere maggiormente pronta a normalizzare la propria politica monetaria, e finché negli Stati Uniti il rallentamento non attenuerà gli effetti automatici della riduzione del bilancio della Fed, considereremo limitata la probabilità di sfasamento dei rendimenti, in un senso o nell'altro, e propizia a una gestione tattica, ma non per questo meno redditizia, del patrimonio obbligazionario.

Fonti dei dati statistici: Carmignac, CEIC, 29/03/2018

Il presente articolo non può essere riprodotto, integralmente o parzialmente, senza la preventiva autorizzazione della società di gestione. Non costituisce né un’offerta di sottoscrizione, né una consulenza in materia di investimenti.