Carmignac Sécurité: Lettera del Gestore

Gli eventi di marzo hanno messo in luce le debolezze del sistema bancario regionale statunitense, con i fallimenti quasi simultanei di quattro istituti di credito, tra cui Silicon Valley Bank (SVB). Questo ha alimentato le preoccupazioni per un effetto domino potenzialmente in grado di compromettere la stabilità finanziaria e l’economia del paese nel suo complesso. Invece, l’economia statunitense ha dato prova di resilienza nel secondo trimestre, con il mercato del lavoro americano che è rimasto stabile così come l’inflazione core.

La crescita del PIL statunitense per il primo trimestre è stata rivista nettamente al rialzo, al 2%, e questo ritmo ha subìto solo un lieve rallentamento nel secondo trimestre. L’occupazione e la spesa per i consumi sono state sostenute dai risparmi in eccesso accumulati da famiglie, imprese e amministrazioni locali durante la pandemia; questi risparmi hanno inoltre attenuato l’impatto dell’inasprimento delle condizioni di finanziamento. A seguito del forte miglioramento degli indicatori economici, molti economisti hanno posticipato le loro previsioni di recessione negli Stati Uniti (anche se il consensus a tale proposito concordava sul primo trimestre) e hanno rivisto al rialzo le aspettative di inflazione core. La Federal Reserve statunitense ha dovuto ribadire la propria posizione restrittiva; a giugno, il Presidente Powell ha accennato a un tasso terminale sui Fed Fund pari al 5,50%–5,75%, lasciando intravedere altri due rialzi dei tassi. Questo ha spinto al rialzo i rendimenti dei Treasury statunitensi, sia nominali che (soprattutto) reali, lungo tutta la curva dei rendimenti durante il trimestre, con un aumento più marcato nel segmento a breve scadenza. I rendimenti nominali dei Treasury a 2 e 10 anni sono aumentati rispettivamente di 87pb e di 37pb, mentre i rendimenti reali corrispondenti sono aumentati di 132pb e di 47pb. Gli asset rischiosi hanno mostrato una buona tenuta nonostante questi movimenti; gli spread sui titoli high-yield si sono ridotti di 33pb.

In Europa, il contesto macroeconomico si è rivelato simile a quello negli Stati Uniti, caratterizzato dalla persistenza dell’inflazione core e dalla solidità del mercato del lavoro, ma nel secondo trimestre sono emerse delle differenze. L’indagine sulla concessione di finanziamenti bancari nell’area dell’euro (Euro Area Bank Lending Survey) ha confermato l’inasprimento degli standard creditizi e il calo della domanda di prestiti, il che fa pensare che la trasmissione della politica monetaria della BCE alle condizioni di finanziamento si stia rivelando efficace. Inoltre, i rialzi dei tassi di interesse senza precedenti da parte della Banca Centrale stanno iniziando a penalizzare l’economia reale, come si evince dalla forte flessione (più marcata rispetto a quella degli Stati Uniti) degli indicatori economici anticipatori, inizialmente nel settore manifatturiero ma ora anche in quello dei servizi. Nell’Eurozona, le intenzioni di acquisto dei consumatori sono deboli, e la disoccupazione in Germania sta iniziando ad aumentare.

Tuttavia la BCE resta fermamente convinta della necessità di aumentare ulteriormente i tassi di interesse per frenare l’inflazione, che resta superiore al 5%. La Presidente Lagarde ha lasciato intendere che l’aumento dei tassi a luglio sia pressoché una certezza, e che tutte le opzioni siano possibili per il mese di settembre. Gli investitori hanno scontato un tasso terminale pari a circa il 4%, che riteniamo sia un tasso ragionevole, anche se alla fine potrebbe essere più elevato. I rendimenti obbligazionari europei sono aumentati nel secondo trimestre e, a causa del peggioramento più significativo delle prospettive macroeconomiche dell’Eurozona, hanno sovraperformato notevolmente quelli statunitensi. Il rendimento del Bund tedesco a 2 anni è aumentato di 51pb, mentre quello del Bund decennale è cresciuto di soli 10pb. Gli spread del credito hanno beneficiato del contesto favorevole agli asset rischiosi, scaturito da una serie di fattori: ad esempio, l’incertezza relativa al fallimento di SVB sta svanendo, gli investitori dispongono di riserve di liquidità da impiegare, e i rendimenti sono tornati a essere interessanti. L’indice iTraxx Crossover ha registrato un calo di 36pb, e gli spread sul debito sovrano dell’Italia si sono ridotti di 14pb.

Carmignac Sécurité ha registrato una performance positiva nel secondo trimestre, sia in termini assoluti che relativi. Il rendimento è stato sostenuto dalle strategie di carry trade, tornate a essere efficaci, in combinazione con un rendimento medio a scadenza di circa il 5%, il più elevato dalla crisi del debito sovrano. Nei prossimi mesi, le strategie di carry trade dovrebbero restare il nostro principale driver di performance. La componente del credito si è inoltre rafforzata grazie alla contrazione degli spread creditizi, con l’attenuarsi dei timori per la crisi bancaria regionale negli Stati Uniti. Nel primo semestre, abbiamo ridotto leggermente le posizioni nel credito e abbiamo diminuito la scadenza della componente del credito, focalizzandoci su emittenti di alta qualità in concomitanza con rendimenti storicamente interessanti e un minore rischio di tasso di interesse. Detto questo, il nostro portafoglio ha subìto l’impatto dell’aumento dei rendimenti core nel secondo trimestre, dal momento che avevamo mantenuto la duration modificata complessiva a un livello abbastanza elevato, pari a circa 3. Tuttavia, grazie alla nostra sovraesposizione ai rendimenti tedeschi a lunga scadenza (5 anni e 10 anni), abbiamo beneficiato del forte appiattimento della curva dei rendimenti, e siamo riusciti a sovraperformare gli indici obbligazionari di riferimento.

All’inizio di luglio, il Fondo presentava una duration modificata pari a circa 3,0, in aumento rispetto a 0,9 alla fine di dicembre, e il credito rappresentava quasi il 50% del patrimonio del Fondo (escluse obbligazioni CLO – Collateralized Loan Obligations), in calo rispetto al 56% alla fine di dicembre. Questo significa che il portafoglio è posizionato in vista di un rallentamento economico in Europa, e pronto a trarre vantaggio dai rendimenti eccezionalmente elevati del debito corporate di alta qualità. L’inasprimento della politica monetaria della BCE nel corso dell’ultimo anno sta iniziando a incidere negativamente sulle condizioni di finanziamento oltre che sull’economia reale. Probabilmente la crescita del PIL resterà lenta e l’inflazione core dovrebbe iniziare a registrare un forte calo in autunno, agevolando la BCE nel porre termine ai rialzi dei tassi di interesse entro la fine dell’anno. Nel frattempo, è ancora possibile individuare opportunità interessanti nel credito, attraverso investimenti che scontano un’alta probabilità di recessione (in Europa, l’indice iTraxx Crossover sconta un tasso annuo di default di quasi il 7%, mentre la media storica è di circa il 2%) e che offrono rendimenti che si avvicinano ai livelli massimi decennali, offrendo così un margine di sicurezza in caso di ampliamento degli spread creditizi. Inoltre, i meccanismi introdotti nel 2008, e successivamente rafforzati dopo il fallimento di SVB, dovrebbero contribuire a evitare una vera e propria crisi del settore bancario.

Attualmente la nostra allocazione è concentrata su segmenti più difensivi, in particolare su scadenze a breve termine ed emissioni investment grade, e abbiamo ridotto l’esposizione alle obbligazioni high yield. Privilegiamo il settore dell’energia (9% del patrimonio del Fondo; rendimento medio del 6,2%), i titoli finanziari (18% del patrimonio del Fondo; rendimento medio del 5,8%), e le obbligazioni CLO (8,8% del patrimonio del Fondo; rendimento medio del 6,3%). Il 25% del patrimonio del Fondo è investito in strumenti del mercato monetario (Treasury e strumenti di debito corporate; rendimento medio del 3,3%). All’inizio del secondo semestre, il rendimento medio annualizzato del portafoglio si attestava a circa il 5,3%.