Carmignac Portfolio Patrimoine Europe : Lettera dei Gestori

I mercati hanno evidenziato una certa instabilità nel terzo trimestre del 2021, con performance contrastanti nel loro complesso. Sui mercati azionari europei, la stagione di pubblicazione dei risultati del secondo trimestre è stata complessivamente positiva, con una percentuale elevata di utili superiori alle previsioni. Durante questa fase, il contesto ha sostenuto un gruppo sempre più ristretto di titoli azionari appartenenti al settore dei beni di lusso o in quello dei semiconduttori. Tuttavia questo momentum positivo, trainato anche dalla ripresa dopo la crisi sanitaria e dal forte sostegno fiscale e monetario, ha registrato una battuta d’arresto all’inizio di settembre. Le crescenti pressioni inflazionistiche e la prospettiva di rallentamento del ritmo di crescita a livello globale hanno penalizzato l’entusiasmo degli investitori. La combinazione tra aumento dei rischi di inflazione e maggiore indebolimento dei dati relativi all’attività economica rende incerte le prospettive di mercato a breve termine, e ha avuto un impatto sugli asset rischiosi dato che la politica della Banca Centrale potrebbe non essere più così scontata. Inoltre, le preoccupazioni per le continue interruzioni nelle catene di approvvigionamento nei settori manifatturieri, l’aumento dei costi delle materie prime, i lockdown in Cina e l’incremento dei prezzi dell’energia a livello mondiale hanno inciso negativamente sui mercati. Per quanto riguarda i tassi di interesse europei, quelli nominali hanno registrato scarse fluttuazioni nel trimestre (-0,20% per il tasso decennale tedesco¹), ma l’aumento delle aspettative di inflazione ha spinto i tassi reali a livelli bassi rispetto agli standard storici (il rendimento reale tedesco a 10 anni si è attestato a circa -2%¹).

Nel corso del trimestre, il Fondo si è avvalso di tutta la flessibilità di cui dispone per individuare driver di performance. Abbiamo mantenuto un livello di esposizione azionaria abbastanza prudente (~30% in media), con un costo in termini relativi. La nostra selezione di investimenti azionari, focalizzata su aziende con redditività elevata e stabile che reinvestono al loro interno per generare crescita secolare, ha registrato una buona performance fino alla fine di agosto e, come per i mercati azionari europei, ha incontrato difficoltà a settembre. Per quanto riguarda la selezione titoli, i maggiori contributi positivi alla performance del Fondo sono stati apportati dai settori a cui siamo maggiormente esposti, in particolare quelli tecnologico, sanitario e industriale. ASML, produttore di componentistica per semiconduttori, ha continuato a registrare performance positive, con un apprezzamento del 12% nel trimestre e del 63% dall’inizio dell’anno² , sostenuto da tre forti tendenze: la sua ultima tecnologia, EUV, è sempre più richiesta dai produttori di circuiti integrati, che la utilizzano per migliorare la performance e la potenza dei chip; la domanda di semiconduttori a livello mondiale sta superando l’offerta, con conseguenti impegni continui per aumentare le capacità produttive; e infine la prospettiva di delocalizzare la produzione di semiconduttori in paesi confinanti, con conseguenti ulteriori investimenti, a causa delle tensioni geopolitiche. L’azienda si trova in posizione di forte leadership, ma abbiamo ritenuto che buona parte di questo posizionamento fosse già scontato nella quotazione azionaria all’inizio di settembre, e pertanto abbiamo ridotto la nostra partecipazione in modo significativo. Sul fronte negativo, non eravamo esposti al settore bancario che ha registrato ottime performance, apprezzandosi di oltre il 5% nel terzo trimestre²; è stato il maggiore impatto negativo a livello settoriale. Si sono inoltre registrate battute di arresto specifiche per alcuni titoli. Da tempo i beni di lusso costituiscono un ottimo settore; LVMH, in particolare, ha beneficiato della continua e forte domanda per i suoi marchi di punta Louis Vuitton e Dior tra i prodotti moda e pelletteria. Il titolo azionario è penalizzato dagli annunci del Primo Ministro cinese legati all’obiettivo di “prosperità comune” e dei probabili aumenti delle imposte sul patrimonio in Cina, che è un importante acquirente di beni di lusso, e ciò ha fatto crollare i titoli azionari in questo settore.

Per quanto riguarda i tassi di interesse europei, il mercato ritiene realistico il rischio che la Banca centrale europea (BCE) possa ridurre i propri interventi. Nelle prossime settimane le dichiarazioni della Banca Centrale sull’orientamento da seguire in prospettiva futura dopo la conclusione del piano “Pandemic emergency purchase programme’ (PEPP), ovvero dopo marzo, saranno decisive. In questo contesto, riteniamo che tutto il mercato obbligazionario sia a rischio (tassi core, obbligazioni e credito dei paesi periferici), il che rende necessaria una politica di gestione del rischio molto rigorosa. Infatti, la componente più rischiosa del mercato dei tassi europeo (credito e rendimenti sovrani non core) beneficia ancora di spread che si attestano quasi ai minimi storici, e che quindi non offrono nessuna ancora di salvezza in caso di sell-off dei tassi di interesse. Di conseguenza, siamo stati molto cauti e flessibili nel periodo per cogliere punti di ingresso interessanti, come nel caso del nostro investimento nel debito europeo non core all’inizio dell’estate che in quel momento offriva opportunità interessanti.

Da quando il Covid si è manifestato all’inizio del 2020, diverse aree del mercato azionario europeo hanno registrato fasi di volatilità in momenti diversi, ma alla fine questa asset class è cresciuta a livelli superiori a quelli del 2019 e la volatilità registrata ha creato grandi opportunità. Al momento, all’interno del nostro portafoglio azionario, conserviamo la maggior parte degli investimenti orientati ad aziende di qualità in crescita secolare dotate della resilienza necessaria per fronteggiare eventuali delusioni in termini di crescita del PIL o di aspettative di inflazione. I titoli selezionati in ambito industriale, sanitario, dei beni discrezionali e tecnologico, rappresentano le aree in cui riscontriamo la maggior parte di queste opportunità. L’Europa detiene gioielli nascosti in settori promettenti come la digitalizzazione o le energie rinnovabili, e in quanto investitori di lungo periodo stiamo approfittando dell’attuale fase di debolezza delle quotazioni azionarie per integrare in portafoglio nuovi titoli, se riteniamo che i prezzi delle azioni abbiano registrato un calo eccessivo. Oltre a ciò, attualmente deteniamo una piccola posizione corta netta sulla duration core a titolo preventivo per il Fondo, data la propensione della BCE ad aumentare i tassi poiché il bilanciamento dei rischi rispetto all’inflazione a medio termine è orientato al rialzo. Manteniamo, tuttavia, un approccio cauto ma flessibile per adattarci a qualsiasi cambiamento di politica monetaria e fiscale, avvalendoci dell’intera gamma di duration modificata (da -4 a 10). In conclusione, la nostra costruzione del portafoglio punta a gestire i rischi dei mercati obbligazionari attraverso un livello estremo di liquidità (50%) e posizioni corte sui tassi core, traendo vantaggio allo stesso tempo da aziende con redditività elevata e stabile, che reinvestono al loro interno per generare crescita secolare visibile e costante.

Alla fine del trimestre, l’esposizione azionaria netta si attestava a circa il 42%, l’esposizione ai titoli governativi a circa l’11%, e la liquidità a circa il 49%. Il rischio di cambio sull’euro era pari all’89% (compreso l’ancoraggio alla corona danese), con il restante 11% distribuito su investimenti azionari denominati in sterlina inglese, corona svedese e franco svizzero. Nel complesso, la duration modificata netta del Fondo è risultata pari a circa -111pb³.

Un Fondo misto socialmente responsabile focalizzato sui mercati azionari e obbligazionari europei. Il processo di investimento bilancia la selezione bottom-up a lungo termine dei titoli azionari e obbligazionari, con una copertura macro dinamica. La selezione titoli si focalizza su aziende che presentano le migliori prospettive di crescita sul lungo periodo, come dimostrato dai profitti elevati e sostenibili e dal potenziale di reinvestimento al loro interno. La selezione delle obbligazioni è concentrata su leva finanziaria e cash-flow aziendali in miglioramento o che presentano valutazioni errate, e sulle prospettive di credito sovrano, inflazione o politiche. La strategia mira ad apportare un contributo positivo alla società, cercando inoltre di minimizzare il proprio impatto ambientale attraverso la riduzione dell’impronta di carbonio. Almeno il 50% del patrimonio è costantemente investito in titoli obbligazionari. Il Fondo punta a sovraperformare l’indice di riferimento a 3 anni, mitigando allo stesso tempo i rischi di ribasso.