Carmignac Portfolio Grande Europe: Lettera del Gestore

Per tutto il trimestre, i mercati europei hanno continuato a fronteggiare eventi negativi. Da un lato, l’inflazione resta resiliente a un livello molto più elevato rispetto agli obiettivi delle Banche Centrali, con conseguenti pressioni al rialzo sui tassi di interesse e rendimenti obbligazionari in aumento. Dall’altro lato, la guerra in Ucraina e la conseguente interruzione delle forniture di gas russo alla regione hanno mantenuto alti i prezzi dell’energia, aumentando la probabilità di razionamento nel 2023. È probabile che entrambe queste dinamiche possano comportare oneri significativi su consumatori e aziende in Europa, con conseguenti rischi di revisioni al ribasso delle previsioni sui profitti del prossimo anno (un rallentamento maggiore rispetto a quello già scontato dai mercati). Inoltre, quanto meno nella prima metà del 2023, prevediamo anche una crescita negativa del PIL. Tuttavia, è vero che le misure fiscali stanno mitigando alcuni di questi eventi negativi (vale a dire, i tetti al prezzo dell’energia), ma richiedono finanziamenti che, a loro volta, limitano il margine d’azione dei governi e la possibilità di alimentare la crescita. Un esempio lampante di questa situazione è stato il cambio di rotta radicale del nuovo governo britannico negli ultimi giorni, in merito alla sua proposta di riduzione delle tasse.

A luglio, in un primo tempo i mercati si sono apprezzati sulla scia della falsa speranza di un rapido calo dell’inflazione negli Stati Uniti. Queste prospettive sono state deluse prima dalle dichiarazioni dei responsabili politici a sostegno di posizioni restrittive, e successivamente dalla solidità dei rapporti sull’occupazione e dall’aumento dei dati relativi all’inflazione. Questi ultimi hanno confermato il persistente consolidamento del mercato del lavoro e della cosiddetta inflazione core (che esclude l’energia e i generi alimentari). Tuttavia, ad oggi, prevediamo ancora che il contesto negativo prevalente possa cambiare in tempi brevi, non appena l’attenzione degli investitori si sposterà dalla contrazione dei multipli delle valutazioni, a causa dell’aumento dei tassi di interesse, ai crescenti timori per l’impatto dell’aumento dei costi sulle economie e sui profitti delle aziende. Questa transizione creerà un contesto più favorevole al tipo di titoli azionari che deteniamo in portafoglio: società che presentano maggiore visibilità e sostenibilità dei fatturati e dei profitti, e che sono quindi meno esposte dal punto di vista economico. In Europa, la stagione della pubblicazioni dei risultati del secondo trimestre è stata sostanzialmente tranquilla, con una percentuale insolitamente alta di società che hanno superato le aspettative. Le previsioni per l’intero anno sono state confermate nel loro complesso, poiché l’impatto degli eventi negativi citati precedentemente dovrebbe ancora concretizzarsi. Tuttavia, gli investitori hanno ritenuto che questi dati fossero retrospettivi, dato il persistere dei rischi in prospettiva futura.

Negli ultimi tre mesi, tutti i settori hanno registrato performance negative, anche se i settori dell’energia e delle materie prime in misura minore. Questo contesto ha penalizzato il Fondo, dato che la nostra esposizione a questi due settori è praticamente pari a zero. Tuttavia, la nostra selezione dei titoli è stata positiva, e ci ha aiutati a sovraperformare leggermente l’indice di riferimento. Il sostegno è stato apportato dall’esposizione al settore healthcare che, negli ultimi mesi, abbiamo incrementato. Su quest’area il Fondo mantiene ormai una forte focalizzazione poiché apprezziamo la visibilità che molti dei titoli sottostanti offrono in un contesto difficile. Inoltre, riteniamo che questi titoli siano stati ingiustamente penalizzati dalla contrazione delle valutazioni dovuta all’aumento dei tassi di interesse. Oltre ad avere integrato in portafoglio nuovi titoli all’inizio dell’anno, quali Alcon (lenti ottiche), Genmab (biotecnologie) e Straumann (odontoiatria), nel terzo trimestre abbiamo introdotto in portafoglio anche Lonza, un produttore di farmaci a contratto. Gli ultimi risultati e il modello di business dell’azienda hanno messo in luce una grande visibilità sui flussi di profitti, grazie alla caratteristica a lungo termine dei suoi contratti, nonché alla crescita della domanda trainata principalmente dall’utilizzo di farmaci biologici e da terapie geniche e cellulari, quali i meccanismi RNA. Dopo aver perso molto valore quest’anno, abbiamo approfittato di un ottimo punto di ingresso. Novo Nordisk, la nostra posizione principale, è risultata volatile nel periodo. Dopo aver registrato una performance negativa quest’estate a seguito delle notizie di un nuovo rinvio della ripresa delle forniture del suo farmaco dimagrante, Wegovy, alla fine del quarto trimestre, il titolo ha rapidamente recuperato valore dopo che un prodotto in pipeline ha registrato un’efficacia senza precedenti sul mercato nella perdita del peso. Anche i dati trimestrali si sono rivelati molto positivi, e la società ha rivisto al rialzo gli obiettivi sull’intero anno, principalmente grazie alla crescita incessante di Ozempic, il suo farmaco di punta per la cura del diabete da iniettare una volta alla settimana. Il prodotto è sul mercato già da alcuni anni, ma la sua crescita è stata esponenziale grazie alla grande efficacia e alla convenienza, con prescrizioni negli Stati Uniti in crescita di oltre l’80% nel trimestre rispetto all’anno precedente.

Una performance positiva è stata registrata dal fornitore di servizi di ristorazione Compass Group, i cui titoli azionari si sono apprezzati nel terzo trimestre continuando a recuperare le perdite registrate, comprese quelle indotte dalla pandemia. Questo titolo, legato alla ripartenza delle economie, ha compiuto progressi costanti, apprezzandosi in modo significativo da quando lo abbiamo introdotto in portafoglio all’inizio della crisi sanitaria. Di conseguenza, ha ormai raggiunto il nostro prezzo target e abbiamo quindi quasi azzerato la posizione. LVMH, azienda di beni di lusso, ha anch’essa registrato un’ottima performance, dopo la pubblicazione dei dati del secondo trimestre che hanno messo in luce la solidità dei suoi marchi (crescita organica e nessun segnale di rallentamento). Anche in questo caso, abbiamo ridotto la partecipazione a seguito di un’ottima performance relativa, poiché al momento privilegiamo il concorrente Hermès. Abbiamo aperto questa posizione a luglio, dopo che un calo significativo aveva creato un’opportunità d’ingresso straordinaria. Da allora, il titolo ha già recuperato parte del valore perduto. Sul fronte negativo, abbiamo riscontrato una marcata debolezza nei titoli maggiormente esposti all’attività economica, quali Puma (abbigliamento sportivo) e Kingspan (materiali da costruzione). Anche gli operatori appartenenti al segmento dell’energia eolica, Orsted e Vestas, sono risultati deboli dopo che i risultati trimestrali hanno confermato il difficile contesto operativo, causato dalla volatilità dei prezzi dell’energia, dalle interruzioni nelle catene di approvvigionamento e dalla pressione sui costi della logistica. Abbiamo aumentato il posizionamento in Orsted, poiché le prospettive a lungo termine sono positive sulla scia della forte crescita dell’installazione di parchi eolici nei prossimi decenni.

Per tutto l’anno, il contesto di mercato è stato difficile per noi, sia in termini assoluti che relativi rispetto all’indice di riferimento. Tuttavia, abbiamo un orizzonte di investimento di 5 anni e continueremo a focalizzarci su società redditizie che offrono rendimenti elevati sul capitale, e che reinvestono nella crescita futura. Pensiamo che queste società continueranno a offrire i rendimenti più interessanti per gli investitori sul lungo periodo. Questo è il motivo per cui riteniamo che le forti flessioni dei prezzi di queste tipologie di aziende rappresentino delle opportunità: offrono ottimi punti d’ingresso in grandi imprese, come dimostrato dagli esempi citati precedentemente.