Carmignac P. Flexible Bond : Lettera del Gestore

Il primo trimestre del 2023 è stato contrassegnato da una forte volatilità sui mercati obbligazionari. Possiamo suddividere il periodo in esame in due fasi distinte: una prima fase di rimbalzo, in cui il mercato è stato sostenuto da flussi di notizie positive, e successivamente una fase di flessione in cui gli investitori hanno manifestato segnali di avversione al rischio legato all’inflazione, ma anche alla ripresa del rischio bancario.

Il mese di gennaio è stato infatti caratterizzato da un netto entusiasmo degli operatori di mercato, grazie a un mix positivo costituito dalla ripartenza dell’economia cinese, dal calo dell’inflazione sia in Europa che negli Stati Uniti, dalla resilienza dei dati economici, e dalle pubblicazioni rassicuranti delle società emittenti. Inoltre, le dichiarazioni accomodanti di Jerome Powell e della sua controparte Christine Lagarde sull’orientamento disinflazionistico delle economie hanno decisamente sostenuto la propensione al rischio tra gli investitori.

Purtroppo, le pubblicazioni dei vari dati relativi all’inflazione e alla crescita nel mese di febbraio non hanno confermato l’ipotesi di ripresa della visibilità. Da un lato, l’inflazione è risultata superiore alle previsioni degli analisti sia in Europa che negli Stati Uniti, e dall’altro la componente “servizi” dell’inflazione è stata uno dei driver più significativi di questa ripresa inaspettata. Sul fronte dell’attività economica, i dati sull’occupazione, così come quelli sulle vendite al dettaglio negli Stati Uniti, hanno continuato a evidenziare un certo surriscaldamento dell’economia. Queste pubblicazioni consentono quindi di differire il rischio di recessione dell’economia statunitense, ma alimentano i timori per una Federal Reserve meno accomodante del previsto. Il mese di marzo ha stroncato definitivamente l’euforia sui mercati finanziari con la comparsa delle prime ripercussioni dell’inasprimento monetario attuato Il primo trimestre del 2023 è stato contrassegnato da una forte volatilità sui mercati obbligazionari. Possiamo suddividere il periodo in esame in due fasi distinte: una prima fase di rimbalzo, in cui il mercato è stato sostenuto da flussi di notizie positive, e successivamente una fase di flessione in cui gli investitori hanno manifestato segnali di avversione al rischio legato all’inflazione, ma anche alla ripresa del rischio bancario.

Il mese di gennaio è stato infatti caratterizzato da un netto entusiasmo degli operatori di mercato, grazie a un mix positivo costituito dalla ripartenza dell’economia cinese, dal calo dell’inflazione sia in Europa che negli Stati Uniti, dalla resilienza dei dati economici, e dalle pubblicazioni rassicuranti delle società emittenti. Inoltre, le dichiarazioni accomodanti di Jerome Powell e della sua controparte Christine Lagarde sull’orientamento disinflazionistico delle economie hanno decisamente sostenuto la propensione al rischio tra gli investitori. Purtroppo, le pubblicazioni dei vari dati relativi all’inflazione e alla crescita nel mese di febbraio non hanno confermato l’ipotesi di ripresa della visibilità. Da un lato, l’inflazione è risultata superiore alle previsioni degli analisti sia in Europa che negli Stati Uniti, e dall’altro la componente “servizi” dell’inflazione è stata uno dei driver più significativi di questa ripresa inaspettata. Sul fronte dell’attività economica, i dati sull’occupazione, così come quelli sulle vendite al dettaglio negli Stati Uniti, hanno continuato a evidenziare un certo surriscaldamento dell’economia. Queste pubblicazioni consentono quindi di differire il rischio di recessione dell’economia statunitense, ma alimentano i timori per una Federal Reserve meno accomodante del previsto. Il mese di marzo ha stroncato definitivamente l’euforia sui mercati finanziari con la comparsa delle prime ripercussioni dell’inasprimento monetario attuato

Nel corso del primo trimestre, abbiamo effettuato delle operazioni di arbitraggio al fine di adeguare il portafoglio a questo cambio di contesto:

• abbiamo aumentato la duration modificata del portafoglio sui tassi di interesse. Abbiamo aumentato la duration modificata sui tassi di interesse a partire dall’inizio del trimestre, con una duration del portafoglio che si è attestata a 5 rispetto a 3 alla fine del 2022. Abbiamo successivamente mantenuto questo posizionamento fino alla fine del periodo, dati i primi segnali di inversione di tendenza nelle dinamiche di crescita economica, che potrebbero determinare un cambio di rotta nella politica delle Banche Centrali;

• abbiamo continuato a riesporci ai mercati del credito. Riteniamo che all’interno dello spettro del debito corporate i premi al rischio rispecchino un rischio di default sopravvalutato, e pertanto le valutazioni appaiono interessanti. Abbiamo quindi aumentato il posizionamento nei titoli di convinzione che avevamo già introdotto in portafoglio: il debito finanziario europeo, le obbligazioni corporate high yield, le obbligazioni CLO (obbligazioni garantite da prestiti) e i titoli del debito emergente. Manteniamo un’esposizione dinamica ai mercati per ammortizzare tatticamente le fasi di ribasso, come è accaduto durante la ripresa delle tensioni nel settore bancario a marzo, quando abbiamo coperto completamente la componente del credito high yield attraverso coperture sull’indice Xover.

Nonostante l’orientamento disinflazionistico attuale, riteniamo che nel 2023 l’inflazione dovrebbe rimanere a un livello strutturalmente superiore all’obiettivo del 2%, inducendoci così a mantenere una gestione flessibile sui mercati obbligazionari. Manteniamo inoltre la prudenza sul segmento più a lungo termine della curva dei rendimenti, dato il percorso di inasprimento monetario. Va inoltre sottolineato che il problema della recessione è tornato a manifestarsi questo mese negli Stati Uniti, avvicinandoci quindi al punto di svolta della politica monetaria delle Banche Centrali. Per quanto riguarda le valutazioni, riteniamo che la recessione sia ormai ampiamente scontata nei premi al rischio di alcuni segmenti del debito corporate. Nel breve periodo, continuiamo a mantenere una posizione lunga sulla duration modificata sui tassi di interesse, privilegiando gli emittenti europei. Abbiamo inoltre aumentato la posizione lunga nel debito indicizzato all’inflazione sia negli Stati Uniti che in Europa, a titolo di copertura, per poterci difendere contro la resilienza dell’inflazione core, ma anche contro il deterioramento del contesto geopolitico che potrebbe innescare un’inversione di tendenza dell’inflazione. A livello di esposizione al debito sovrano, abbiamo liquidato le posizioni corte nei tassi di interesse a breve termine, in considerazione del rallentamento dell’economia.