Carmignac P. Credit: Lettera dei gestori

Il primo trimestre è stato ricco di avvenimenti, culminati nel fallimento di una serie di banche negli Stati Uniti e del Credit Suisse in Europa. Sebbene le tensioni nel settore bancario possano protrarsi innescando un ulteriore effetto domino, non prevediamo che questi ostacoli siano in grado di compromettere il sistema finanziario in modo irreversibile, come accaduto nel 2008. Paradossalmente, riteniamo che ciò che è stato messo in luce nelle ultime settimane siano gli effetti positivi delle riforme e delle normative messe in campo negli ultimi quindici anni (a tale proposito, è molto interessante osservare che il fallimento di SVB è stato reso possibile dall’allentamento delle normative previsto dalla precedente Amministrazione statunitense). SVB e Credit Suisse non sono stati certamente gli istituti meglio gestiti all’interno della loro categoria, ma erano state adottate misure per ammortizzare le conseguenze dei loro errori, in assenza di una crisi di fiducia. Abbiamo inoltre riscontrato che le autorità di regolamentazione, lungi dal restare inerti, si sono dimostrate pronte ad agire con determinazione per evitare qualsiasi effetto domino.

In particolare, non riteniamo che il mercato delle obbligazioni Additional Tier 1 scomparirà a seguito dell’incorporazione di Credit Suisse (CS) da parte di UBS. La reazione iniziale, il lunedì mattina successivo, non è stata significativa, probabilmente più a causa dell’effettiva subordinazione delle obbligazioni AT1 di Credit Suisse alle azioni, che non dell’azzeramento del valore dei titoli AT1. Il mercato non si è mostrato sorpreso per il totale azzeramento del valore di queste obbligazioni subordinate junior, probabilmente poiché questi strumenti sono stati progettati proprio per facilitare compromessi riparatori. Tuttavia, il pagamento di oltre 3 miliardi di dollari agli azionisti è stato problematico, e addirittura percepito come potenzialmente devastante per il mercato delle obbligazioni AT1. Le autorità di regolamentazione europee (EBA, SRB, ECB, BoE) si sono affrettate a ribadire che i titoli azionari subiscono perdite addirittura prima delle obbligazioni più rischiose, e gli operatori di mercato si sono resi conto del fatto che non si trattasse di una peculiarità svizzera, ma anche molto probabilmente di una trattativa idiosincratica e diplomatica con il principale azionista di Credit Suisse. Dopo aver raggiunto livelli che non si registravano da marzo 2020, lunedì 20 marzo, gli spread delle obbligazioni bancarie soggette a salvataggio interno sono rapidamente tornati a livelli più bassi rispetto alla chiusura della settimana precedente. Ciò non stupisce per le obbligazioni senior holdco/senior non-privilegiate e Tier 2 (anche se le obbligazioni Co.Co. Tier 2 di Credit Suisse sono state risparmiate nella delibera, e gli operatori di mercato si sono resi conto di quanto sarebbe stato difficile azzerare il valore di altre obbligazioni oltre a quelle AT1). La maggior parte degli spread AT1 è attualmente a un livello più elevato rispetto al reset registrato, il che implica il fatto che non sarebbe conveniente per la maggior parte di queste obbligazioni essere rifinanziate se fossero rimborsabili ad oggi; tuttavia, si posizionano all’interno dell’intervallo di questi reset, poiché gli spread si sono stabilizzati a un livello superiore di 100-150pb per gli emittenti di qualità elevata, rispetto all’inizio di marzo. Mantenere la stabilità è un risultato significativo per questo mercato, considerato che circa il 7% è stato azzerato nell’arco di un week-end.

Sebbene le principali notizie del trimestre non abbiano messo in luce alterazioni più ampie all’interno del sistema finanziario, hanno sicuramente illustrato ciò che accade normalmente nel ciclo del credito con l’aumentare del costo del capitale. Ciò è in linea con la nostra visione a lungo termine, secondo cui nei prossimi anni si registrerà un numero maggiore di eventi negativi nel settore del credito, il che presenta dei vantaggi e contribuirà a generare performance. Alcune circostanze diventano troppo gravose per essere superate con facilità e, a un’analisi più approfondita, si rivelano un problema complesso. Questa specifica svolta del ciclo è particolarmente accentuata, poiché avviene alla fine di un lungo periodo di repressione finanziaria dove il capitale, a tutti gli effetti, era pressoché gratuito. Nel corso degli ultimi dieci anni, per periodi di tempo regolari ed estesi, le società investment grade potevano finanziarsi a quasi lo 0%. A questo costo, l’allocazione del capitale può rapidamente diventare indiscriminata, e quando lo 0% si trasforma in 5%, delle correzioni diventano sicuramente necessarie. Analogamente, durante lo scorso decennio, le società con rating a una sola B, potevano regolarmente finanziarsi a un tasso inferiore al 5%. Anche con una posizione commerciale in difficoltà, gli emittenti potevano far fronte a una leva finanziaria molto elevata. Ciò non è più possibile quando il 5% diventa il 10% o un livello superiore (e nel corso del trimestre, ci sono state aziende solide del segmento high yield che hanno collocato emissioni a oltre il 13%!). Inevitabilmente, quindi, si assisterà a una ripresa dei casi di default rispetto al livello di base insolitamente basso registrato negli ultimi tempi.

Tutte queste sono ottime notizie per chi seleziona obbligazioni. Il rischio legato ai fondamentali è ormai remunerato in modo competitivo su tutta la linea, talvolta anche generosamente se si è disposti a dedicarsi all’analisi per comprendere meglio casi di investimento più complessi. Il portafoglio di Carmignac Portfolio Credit è ben diversificato, costruito in modo equilibrato, con ancora circa il 10% di coperture attraverso CDS su indici high yield, presenta un rating medio BB+ e offre rendimenti che superano il 10% (fonte: Carmignac, 31/03/2023). Questo prima di prendere in considerazione l’esercizio delle opzioni di rifinanziamento anticipato da parte di molti degli emittenti in portafoglio; in molti casi, sarà logico che questi ultimi facciano fronte alle scadenze prima della data finale, il che potrebbe potenzialmente incrementare tale rendimento di un ulteriore 1% o 2%. Con un rendimento così elevato, le prospettive di remunerazione sono interessanti, e riteniamo che il rischio di ribasso legato a mercati potenzialmente volatili sarà limitato (poiché il carry trade compensa rapidamente gli eventuali ribassi). Il Fondo è fortemente esposto al settore delle risorse naturali e a quello finanziario, dove la qualità del credito migliora strutturalmente in tempi di inflazione, nonché a tranche interessanti (a tasso variabile) di CLO. Di conseguenza, il Fondo dovrebbe registrare un andamento positivo anche qualora le pressioni inflazionistiche dovessero protrarsi più a lungo del previsto.

Al di là dell’attuale situazione favorevole, siamo molto contenti del cambio di contesto in atto. In una certa ottica, gli anni successivi alla grande crisi finanziaria sono stati caratterizzati da una repressione finanziaria senza precedenti nei 5.000 anni di storia documentata dei tassi di interesse. Non c’è mai stato letteralmente un periodo peggiore (in tempo di pace) per investire nel credito. Il ritorno a un contesto a livello globale in cui il costo del capitale non è più represso, e le buone imprese con bilanci in cattive condizioni falliscono offrendo potenziali opportunità asimmetriche, è estremamente interessante per chi seleziona obbligazioni.