Flash Note

Outlook sul credito

16.03.2017

Il nostro approccio privo di vincoli ci consente di cogliere opportunità interessanti, come abbiamo fatto recentemente nei settori finanziario, delle commodity e del credito strutturato

Prospettive

Se l’inflazione core in Europa accelererà a ritmi più rapidi e sostenuti rispetto alle previsioni di consenso, i timori del mercato legati alla possibile interruzione anticipata degli acquisti di asset da parte della BCE richiederanno un’esposizione prudente al credito corporate. Oltre a due anni abbondanti di tassi negativi sui depositi, gli investitori europei hanno dovuto far fronte a un universo obbligazionario sempre più limitato, determinato dal programma lanciato negli ultimi cinque anni dalla BCE volto ad espandere significativamente il bilancio. Questo universo di opportunità sempre più ridotte ha spinto gli investitori ad assumere un rischio di credito più elevato e sulle scadenze più lunghe, rendendo i mercati del credito molto vulnerabili ai cambiamenti di politica monetaria della BCE.

Le obbligazioni corporate Investment Grade sono caratterizzate da un costante peggioramento della qualità dei bilanci fino a sfiorare i livelli di indebitamento tipici della fase culminante del ciclo. I margini ridotti, la mancanza di disciplina degli investitori, un ciclo di M&A ancora sostenuto e ingenti emissioni di obbligazioni per sfruttare la riduzione dei tassi sono altrettanti fattori che hanno concorso a peggiorare la qualità dei bilanci delle società europee. Nonostante si registrino livelli di indebitamento tra i più alti degli ultimi dieci anni, i rendimenti sono ai minimi storici a causa dell’ intervento della BCE. Si tratta di un mercato molto fragile e vulnerabile ai rialzi inflazionistici marcati.

Il settore dell’High Yield è caratterizzato da un tendenza simile, poiché evidenzia anch’esso indici di indebitamento tipici della fase di espansione del ciclo e rendimenti ai minimi storici. Inoltre, non soltanto manca una protezione assoluta delle valorizzazioni di questi rendimenti di per sé ridotti a causa della scarsa qualità dei bilanci, ma non esiste neanche una protezione relativa assicurata dagli altri elementi della struttura del capitale. Per la prima volta nella storia, come mostra il grafico seguente, l’indice delle obbligazioni High Yield europee registra un rendimento inferiore all’indice azionario europeo (Dividend yield dell’Eurostoxx 50).

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Fonti: Sopra: J.P. Morgan, europea settimanale di credito, l'Europa Credit Research, dicembre 2016;
In basso: Bloomberg, BofAML a 2017/01/12

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Ma le opportunità non mancano

Dall’estate 2012 abbiamo beneficiato della sovraesposizione alle banche europee attraverso la struttura del capitale. I driver top down di questa tematica si confermano tutti: le banche europee sono uno dei rari comparti nel settore globale del credito che presentano una visibilità su più anni riguardo ai piani di disindebitamento. Infatti, le riforme della regolamentazione hanno dato il via a 7 anni di costanti azioni di disindebitamento e di riduzione dei rischi che si protrarranno probabilmente fino al 2019. In particolare, riteniamo che le obbligazioni bancarie subordinate risultino molto vantaggiose sia in termini assoluti sia relativamente al settore High Yield industriale. Infatti, il premio per lo spread dell’indice delle CoCo (obbligazioni ibride convertibili) europee rispetto alle obbligazioni High Yield del settore industriale supera i 150 basis point. Le obbligazioni CoCo sono strumenti subordinati del capitale delle banche che offrono una cedola specifica e si trasformano in azioni in caso di perdite patrimoniali molto ingenti. Tuttavia, trattandosi di un’asset class ancora giovane, non inclusa nei grandi indici di mercato e non ancora propriamente testata, riteniamo che il rischio di credito sottostante non sia correttamente valutato. Titoli di banche retail di qualità come BBVA o Unicredit, soprattutto se emessi in periodi di elevata incertezza politica, possono essere acquistati a fronte di rendimenti molto interessanti dell’ordine dell’8-9%.

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*Coefficienti CT1 pubblicati prima del 2011 e coefficienti CT1 calcolati ai sensi di Basilea 3 pubblicati a partire dal 2011
Fonti: 30/12/2016; Sinistra: Autonomous Research; Destra: Bloomberg, Merrill Lynch

Inoltre, continuiamo a privilegiare le CLO europee (obbligazioni collateralizzate). Si tratta di un’asset class ancora deteriorata, nella quale permangono vincoli normativi e “postumi” della crisi che ci consentono di beneficiare di livelli di spread molto interessanti. Inoltre, negli ultimi 20 anni il tasso di default delle CLO europee è stato molto basso.(1) Mentre inizialmente ci siamo concentrati sulla tranche AAA, attualmente adottiamo un approccio più tattico in modo da intercettare le opportunità offerte dalla tranche junior. Gli spread del segmento AAA sono ora vicini ai minimi post crisi mentre lo spread della tranche junior è ancora elevato e offre un rendimento corretto per il rischio molto interessante (lo spread è attorno ai 600 basis point per le tranche BB e a 800 bp per le tranche B) per simili ragioni di ordine tecnico: poiché la base degli investitori è ancora relativamente limitata per poter assorbire la totalità delle nuove emissioni, lo spread tende a stabilizzarsi o allargarsi.

Un altro settore non meno importante è quello delle obbligazioni corporate legate alle materie prime, che rimangono interessanti in quanto dovrebbero beneficiare sia della ripresa della crescita e dell’inflazione globali, sia del rimbalzo del prezzo delle materie prime stesse. Tuttavia, la selettività rimane un elemento fondamentale in un contesto che si conferma volatile. Valutare i rischi e le opportunità di ciascun paese ma anche dei singoli titoli è essenziale per selezionare le migliori opportunità in questa asset class.

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