Non demordere!

Ovviamente, con il senno di poi avremmo potuto essere ancora più drastici nell’elaborazione della nostra analisi, ma questa diagnosi ci ha chiaramente aiutati a iniziare il mese di marzo con estrema cautela.

Riteniamo inoltre che «lo shock richiederà soluzioni non solo monetarie, ma anche fiscali», sottolineando che «è probabilmente negli Stati Uniti che si possono prevedere interventi più rapidi». Da questo punto di vista, le nostre aspettative sono state soddisfatte: la Fed ha rapidamente ripristinato un piano di allentamento monetario illimitato, successivamente la BCE ne ha letteralmente seguito l’esempio, benché dopo alcune esitazioni, e il Congresso degli Stati Uniti ha poi approvato un piano di sostegno fiscale senza precedenti.

A breve termine questi eventi ci hanno consentito di liquidare, a condizioni favorevoli, una parte delle coperture implementate inizialmente. Tuttavia, queste decisioni non convenzionali sono risultate fondamentali, e forniscono un’indicazione delle tensioni che prevalgono non solo sui mercati azionari ma anche, e forse in misura addirittura maggiore, sui mercati obbligazionari. Non si può attualmente affermare che il vulcano sia spento, il che giustifica il mantenimento di un atteggiamento cauto.

Lo scopo di questo commento è continuare ad analizzare in prospettiva strategica questo periodo senza precedenti, sia dal punto di vista sanitario che da quello economico e finanziario, al fine di cercare di prevederne le estensioni e le implicazioni.

Come illustrato il mese scorso, il personale medico, i politici e i mercati hanno tutti inizialmente impiegato troppo tempo per valutare correttamente la portata dell’evento. Ciò è dovuto a diversi preconcetti psicologici ben noti.

In primo luogo un preconcetto di schema mentale, spinto a collegare sistematicamente un fenomeno comunque radicalmente nuovo a un’esperienza passata, come l’influenza stagionale o la SARS (in altre parole la difficoltà a riconoscere la manifestazione di un cigno nero), o incapace di capire quale sia l’andamento di una crescita esponenziale (comprendere quindi che un tasso di crescita del 27% equivale a un raddoppio ogni tre giorni, o che un principio di incendio boschivo può essere spento con un bicchiere d’acqua nei primi minuti, mentre alcune ore dopo gli aerei “Canadair” potrebbero non bastare). Il ritardo a livello di reazione indotto da questo preconcetto mentale è risultato devastante per l’economia e i mercati nel 2008, e lo è stato ancora in questa occasione.

Successivamente si è instaurato un preconcetto cosiddetto di intergruppo (“ingroup bias”) che ha fatto sì che, sottovalutando le interconnessioni a livello globale, la situazione in Cina fosse percepita inizialmente come remota e di secondaria importanza per l’Europa, successivamente che la situazione dell’Italia toccasse solo la penisola, quindi a sua volta che la situazione in Europa fosse sottovalutata dagli Stati Uniti.

Infine, una forma mentis gregaria ha indotto moltissimi investitori a aderire al palliativo indolore delle tendenze, anche se fittizie. In questo modo, per quanto riguarda i mercati, è stato possibile presentare i dieci anni di calo dei tassi d’interesse e della volatilità come una nuova normalità, rendendo possibile l’assunzione di rischi eccessivi e di effetti leva significativi. Le famose analisi dell’economista Hyman Minsky, che dimostrano che l’eccessiva stabilità genera instabilità, sono state ovviamente dimenticate per comodità. Questa dolorosa fase di ritorno alla realtà sembra ormai volgere al termine.

La rapidità della correzione sui mercati azionari dall’inizio dell’anno, mediamente tra il 20% e il 30%, rispecchia indubbiamente una seria presa di coscienza. Tuttavia, quantificare in modo attendibile lo shock economico nel breve periodo e a lungo termine è ancora molto difficile, poiché nessun modello convenzionale è veramente in grado di misurare l’impatto effettivo del contenimento, più o meno rigoroso, del 40% della popolazione mondiale in quasi 80 paesi, di cui il 70% della popolazione degli Stati Uniti per un periodo indefinito. Di conseguenza, riteniamo plausibile che per il momento i mercati restino soggetti a forti movimenti di instabilità, prima di poter prevedere l’andamento della fase successiva con una certa visibilità.

Ad oggi sta quindi iniziando una nuova era, dove toccherà questa volta ai governi garantire gran parte dello sforzo volto a stimolare la ripresa (e che si stanno già impegnando a erogare redditi sostitutivi durante il periodo di blocco dell’attività economica). Tuttavia, data la precarietà della situazione finanziaria della maggior parte di questi ultimi, mai sanata dal 2008, si manifesterà in tempi brevi la problematica del finanziamento di questo intervento finanziario senza precedenti. Una forte imposizione fiscale sul settore privato sarebbe ovviamente controproducente, mentre tagli al bilancio nel settore pubblico sarebbero socialmente e politicamente inaccettabili. Di conseguenza, pare si stia delineando uno scenario di riferimento incentrato su squilibri di bilancio significativi e duraturi, che indurranno irreparabilmente le Banche Centrali ad assumere il ruolo di acquirenti di debito pubblico, in questo caso di prima istanza, al fine di mantenere i costi di finanziamento a livelli sostenibili.

Va notato che il cambiamento di contesto orientato a un aumento dei disavanzi di bilancio, ma finanziati direttamente dalle Banche Centrali a tassi molto bassi, risulterebbe particolarmente complicato in caso di ripresa delle aspettative di inflazione. Per il momento le pressioni deflazionistiche paiono abbastanza forti, sia a livello strutturale che congiunturale, e questa prospettiva pare quindi remota anche se non si può ignorarne il rischio. Un’ulteriore implicazione del nuovo contesto potrebbe manifestarsi nella crescente sfiducia nei confronti della cartamoneta, ormai palesemente stampata per finanziare i disavanzi pubblici. Ciò potrebbe potenzialmente avviare una fase di instabilità monetaria, dove gli asset reali, il riferimento è ovviamente all’oro, ne uscirebbero vincenti.