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Carmignac Sécurité: Retrospettiva 2018 & Prospettive 2019

di
17.01.2019

Uno sguardo alla performance del Fondo nel corso dell’anno

Nel quarto trimestre del 2018, Carmignac Sécurité ha registrato un ribasso pari a -1,77%, a fronte di un apprezzamento dell’indice di riferimento 1 di +0,61%. Sull’intero anno il Fondo è risultato in calo di -3%, mentre la flessione dell’indice di riferimento è stata pari a -0,29%.

Un calo significativo registrato nel quarto trimestre ha concluso un anno molto deludente. Nel secondo trimestre benché avessimo ridotto la duration sull’Italia prima delle elezioni, non eravamo preparati alla ricomparsa del rischio di ridenominazione all’interno dell’Eurozona, in occasione del sell-off sul mercato italiano a metà maggio e della rapida fuga verso i titoli rifugio su un mercato obbligazionario tedesco già costoso. Nel quarto trimestre le nostre aspettative sono state disattese, quando anziché registrarsi una stabilizzazione dei dati dell’Eurozona, indebolitisi negli ultimi tempi, il deterioramento della performance economica ha subito un’accelerazione in negativo. Nel corso di entrambi i trimestri, la struttura del portafoglio del Fondo e le posizioni corte tattiche nei futures obbligazionari tedeschi sono risultate inadeguate. Inoltre, la componente a basso rischio della nostra strategia Barbell avrebbe dovuto ammortizzare i rendimenti più negativi ancora presenti sul mercato dei titoli pubblici, così come l’aumento degli spread nel segmento breve del credito, limitando qualsiasi margine di errore.

Da luglio del 2016, la struttura del portafoglio è risultata in linea con la nostra view congiunturale basata sul ribasso del mercato obbligazionario, in vista di un graduale cambiamento di contesto contrapposto al lungo periodo di immissioni di liquidità da parte delle Banche Centrali e di repressione della volatilità. La struttura complessiva del portafoglio si è concentrata sul tentativo di ridurre al minimo le perdite legate al rialzo dei tassi d’interesse, privilegiando titoli governativi a breve scadenza, riducendo la duration degli spread corporate e il rischio di default, e speculando tatticamente sulle obbligazioni tedesche nel segmento più a lungo termine. Questa strategia si è rivelata vincente, dato che i rendimenti decennali tedeschi sono passati da un minimo pari a -0,2% a luglio del 2016 a un massimo dello 0,8% a febbraio del 2018, così che il Fondo ha beneficiato del contributo positivo apportato complessivamente dagli strumenti derivati in ciascuno degli ultimi tre anni antecedenti il 2018. Dalla metà di maggio del 2018, le posizioni di copertura, in particolare negli strumenti derivati sui tassi d’interesse, hanno inciso negativamente sulla performance, penalizzando il Fondo di circa -160pb nell’anno. La nostra preventiva organizzazione in vista dell’inversione di tendenza del contributo apportato dal quantitative easing nel riequilibrio del portafoglio, ha ridotto al minimo le perdite conseguenti a un periodo molto difficile per il credito corporate, durante il quale l’indice ICE Euro Investment Grade Corporate ha registrato un calo pari a -1,1% e l’indice ICE Euro High Yield Corporate una flessione di -3,6%. In quel periodo il portafoglio sottostante di Carmignac Sécurité, costituito da obbligazioni governative e corporate, ha registrato un calo di circa -60pb, di cui quasi -40pb riconducibili alle obbligazioni governative italiane.

Prospettive

Considerato che l’indice di riferimento 1 di Carmignac Sécurité offre un rendimento negativo a scadenza che si avvicina a -0,25%, ma che peggiora addirittura a -0,54% se si esclude l’Italia, il mercato obbligazionario a breve termine dell’Eurozona è duramente messo alla prova. Poiché la tassa sui depositi della BCE ha iniziato a essere applicata a giugno del 2014, abbiamo utilizzato una strategia barbell per cercare di sfuggire a questo periodo di repressione finanziaria senza precedenti. Al fine di evitare perdite certe sulla liquidità e sulle obbligazioni a breve termine, è necessario assumere rischi maggiori sulle scadenze più a lungo termine o sui rating creditizi più bassi. Una strategia basata sulla duration ridotta, che utilizza tutto lo spettro delle scadenze, ma sempre all’interno di un intervallo di rischio di duration del portafoglio compreso tra -3 e +4, dovrebbe contribuire a sostenere la performance guidata da strategia direzionale, carry e roll-down in questo contesto difficile di rendimenti negativi nel segmento breve. Per controbilanciare questo aumento del rischio del portafoglio, possiamo disporre di un ampio bacino di liquidità, titoli governativi e carry su volatilità bassa, qualora reperibili.

Il sell-off degli asset rischiosi nel corso del 2018 ha ampliato la serie di opportunità disponibili sui mercati del credito. Ad esempio, il rendimento medio a scadenza dell’indice ICE 1-3 anni Euro Investment Grade Corporate, dopo essere sceso ai minimi dello 0,07% alla fine del 2017, è cresciuto a 0,67% all’inizio del 2019. L’assenza di carry e il repricing, che hanno penalizzato la performance di Carmignac Sécurité nel 2018, dovrebbero sostenere il Fondo in prospettiva futura. Il Fondo presenta un rendimento medio a scadenza pari a circa lo 0,85%. Nonostante sia prematuro gettarsi a capofitto in questa asset class, considerati il deterioramento delle prospettive di crescita, i molteplici conflitti politici, e il continuo inasprimento della politica monetaria, alcuni dei nostri investimenti preferiti sono stati liquidati a spread interessanti, come illustrato di seguito:

  • Obbligazioni corporate high yield

    L’esposizione complessiva alle obbligazioni corporate high yield si attesta a circa il 5,8% (duration di 17pb), di cui il 2,7% in scadenza o probabilmente soggetta a rimborso anticipato entro i prossimi due anni. Le obbligazioni della holding Altice in portafoglio vengono scambiate a un rendimento a scadenza pari a 8,5% nel 2022, grazie all’ingente volume di liquidità resosi disponibile a seguito delle recenti vendite di asset. Intrum, azienda svedese di recupero crediti e servizi creditizi, offre obbligazioni di rating BB+ che scadono tra tre anni e mezzo e che vengono scambiate a uno spread di +500pb rispetto alla Germania.

  • Titoli governativi high yield

    L’esposizione complessiva ai titoli governativi high yield si attesta a circa il 3,2% (duration di 20pb), costituita prevalentemente da Titoli di Stato della Grecia su tutto lo spettro delle scadenze. Progressi significativi nell’attuazione delle riforme strutturali e migliori prospettive di crescita dovrebbero favorire ulteriori innalzamenti dei rating. L’estensione delle scadenze e il rinvio dei costi degli interessi del debito pubblico, in base all’accordo finale sul piano della Grecia, migliorerebbero ulteriormente l’effettiva seniority del volume più ridotto di obbligazioni quotate in circolazione, come ad esempio quelle con scadenza 2025 che vengono scambiate con un rendimento a scadenza di quasi il 4%.

  • Credito strutturato

    L’esposizione complessiva al credito strutturato si attesta a circa il 7,4%, principalmente in emissioni CLO di rating AAA/AA. Le obbligazioni CLO europee rappresentano un’asset class penalizzata, dove i vincoli normativi e i postumi della crisi ci consentono di beneficiare di livelli di spread molto interessanti, data la quasi totale assenza di casi di default in termini storici. A seguito del recente sell-off, il rendimento medio, in base alla nostre ipotesi di riferimento sulle scadenze per questo portafoglio, si attesta a circa l’1,65%.

  • Credito corporate investment grade

    L’esposizione complessiva al credito corporate investment grade si attesta a circa il 50% (duration di 64pb), di cui il 46% in scadenza o probabilmente soggetta a rimborso anticipato entro i prossimi quattro anni. Questo portafoglio presenta rating elevato e scadenza ridotta, ed è concepito per assumere un rischio minimo e per controbilanciare l’aspetto più rischioso della strategia di sopravvivenza Barbell sui tassi negativi. Deteniamo investimenti in obbligazioni senior non garantite e prive di rating di Eurofins, con scadenza a tre anni e che vengono scambiate con uno spread di circa +270pb rispetto alla Germania. Abbiamo inoltre investito in FCA Bank, società di finanziamenti nel settore auto controllata da Fiat Chrysler, che gode di un accordo di sostegno finanziario con Crédit Agricole, e le cui obbligazioni di rating BBB+ in scadenza tra due anni vengono scambiate a circa +180pb rispetto alla Germania. All’interno di questo paniere, la principale ponderazione settoriale resta quella dei titoli finanziari, pari al 18% del patrimonio del Fondo.

  • Titoli governativi investment grade

    L’esposizione complessiva ai titoli governativi investment grade si attesta a circa il 23,6% (duration di 180pb), e comprende un mix di esposizione direzionale e di operazioni di valore relativo e sulla curva, in alcuni casi coperte da strumenti derivati. Alla fine dell’anno l’esposizione complessiva dei derivati era pari a -370pb. Nonostante a fine anno la duration modificata complessiva del Fondo, considerati tutti i segmenti, fosse pari a circa -85pb, all’inizio di gennaio abbiamo deciso di liquidare le posizioni nette speculative e di semplificare il portafoglio, a seguito di continue sorprese negative riservate dai dati europei. Dopo aver chiuso tutte le posizioni corte direzionali all’inizio di gennaio, e dopo aver ridotto l’entità delle operazioni sulla curva francese e su quella tedesca, la duration complessiva del Fondo è risultata pari a 115pb. Essendo meno convinti dell’orientamento dei tassi a breve termine, preferiamo ridurre al minimo il peso di questa strategia, consentendo a un carry di recente ricostituzione e a un’eventuale riduzione degli spread del portafoglio sottostante di trainare i rendimenti futuri.

Liquidità

La componente di liquidità e quella dei titoli del Tesoro europei si attestano a circa il 10%. È inoltre importante ai fini della liquidità che il 30% dell’esposizione alle obbligazioni corporate e a quelle governative, che abbiamo illustrato, presenti una scadenza inferiore ai 12 mesi.

PRINCIPALI RISCHI DEL FONDO

TASSO D'INTERESSE: Il rischio di tasso si traduce in una diminuzione del valore patrimoniale netto in caso di variazione dei tassi. CREDITO: Il rischio di credito consiste nel rischio d'insolvibilità da parte dell'emittente. PERDITA IN CONTO CAPITALE: Il portafoglio non gode di alcuna garanzia o protezione del capitale investito. La perdita in conto capitale si produce al momento della vendita di una quota a un prezzo inferiore rispetto al prezzo di carico. CAMBIO: Il rischio di cambio è connesso all'esposizione, mediante investimenti diretti ovvero utilizzando strumenti finanziari derivati, a una valuta diversa da quella di valorizzazione del Fondo. L'investimento nel Fondo potrebbe comportare un rischio di perdita di capitale.