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Carmignac Sécurité : in cammino verso il 2019

28.11.2018

Analisi della performance dall’inizio dell’anno 2018

Dall’inizio dell’anno, Carmignac Sécurité ha registrato un calo pari a -2,72%, mentre l’indice di riferimento* ha riportato una flessione pari a -0,83% (al 30 novembre).

Da luglio del 2016, la costruzione del portafoglio è risultata in linea con la nostra view basata sul ribasso del mercato obbligazionario, in vista di un graduale mutamento di contesto contrapposto al lungo periodo di immissioni di liquidità da parte delle Banche Centrali e di repressione della volatilità. Mentre in questo periodo si sono presentate alcune opportunità tattiche per detenere titoli governativi a lunga scadenza o credito corporate high yield, la costruzione complessiva del portafoglio si è concentrata sul tentativo di ridurre al minimo le perdite legate al rialzo dei tassi d’interesse, privilegiando Titoli di Stato a breve scadenza, riducendo la duration degli spread corporate e il rischio di insolvenza, e speculando tatticamente al ribasso sulle obbligazioni tedesche nel segmento più a lungo termine. Questa strategia si è rivelata vincente, dato che i rendimenti decennali tedeschi sono passati da un minimo pari a -0,2% a luglio del 2016 a un massimo dello 0,8% a febbraio del 2018. Tuttavia nel secondo trimestre dell’anno, Carmignac Sécurité ha cancellato l’ottima performance realizzata dall’inizio dell’anno, con un crollo registrato a maggio. Le perdite sono state determinate prevalentemente dalle posizioni corte in Germania e da quelle lunghe sul segmento breve dell’Italia, quasi in misura uguale per ogni paese, con alcune altre perdite marginali come ad esempio in Spagna.

Le proposte politiche euroscettiche, i commenti e le nomine effettuate a metà maggio dal governo di coalizione in Italia hanno scatenato un sell-off senza precedenti delle obbligazioni italiane a breve scadenza. L’aumento pari a +190pb dei rendimenti italiani a 2 anni in un solo giorno ha superato nettamente i rialzi registrati nel contesto di ribasso del mercato nel 1994, durante la crisi finanziaria del 2008 e la crisi del debito sovrano del 2011-2012. Il forte aumento del rischio estremo di fuoriuscita dall’Eurozona ha inoltre innescato un mutamento di correlazione per la Germania, che da emittente di obbligazioni economicamente costose e vulnerabili è diventata l’unico mercato rifugio dell’Eurozona e a qualunque prezzo, con i rendimenti decennali tedeschi che sono calati dallo 0,65% allo 0,19% in dieci giorni. La costruzione del portafoglio del Fondo è risultata inadeguata a questo cambio di regime, e pertanto l’esposizione lorda è stata ridotta sia verso l’Italia che verso la Germania.

Il passaggio alla reintroduzione del rischio di ridenominazione nell’Eurozona ha reso particolarmente difficile generare rendimenti positivi in questo contesto obbligazionario già caratterizzato da rendimenti fortemente negativi. Pur facendo il possibile per ridurle al minimo, le flessioni sono state un effetto collaterale intrinseco al tentativo di sfuggire a tassi d’interesse negativi, da quanto nel 2014 la BCE ha portato il tasso sui depositi al di sotto dello zero.

Dall’inizio di settembre, abbiamo riaperto una posizione corta significativa nei futures obbligazionari tedeschi. Ciò è stato causato dal fatto che nell’Eurozona il mercato sta scontando un processo di rialzo dei tassi abbastanza accomodante, che probabilmente verrà raggiunto un compromesso a breve termine tra l’Italia e la Commissione Europea, che i tassi d’interesse statunitensi stanno scontando un aumento della crescita ed esercitando pressioni sui salari, Riteniamo che i rendimenti dei titoli core europei possano muoversi al rialzo. Questo nuovo posizionamento, dopo aver generato rendimenti positivi a settembre, è stato caratterizzato da un forte movimento al rialzo sulla curva dei tassi d’interesse tedeschi, influendo negativamente sulla performance del Fondo quando la volatilità è tornata a manifestarsi a ottobre con una serie di problematiche che hanno afflitto i mercati (questioni commerciali irrisolte, rallentamento della crescita globale, trattative sulla Brexit, Italia, abbondanza di offerta di petrolio, eventi specifici legati alle aziende, atteggiamento restrittivo della Fed, ecc.), spingendo al ribasso i rendimenti dei titoli rifugio in questa fase turbolenta. Inoltre, sebbene le prime avvisaglie di ribasso sui mercati obbligazionari abbiano finora sostenuto il Fondo, il recente brusco aumento degli spread ha penalizzato la nostra esposizione al credito.

Pertanto, alla luce dell’insieme di questi rischi, abbiamo adeguato il profilo di rischio del fondo riducendo la portata della copertura sui tassi.

Prospettive e driver di performance in prospettiva futura

Nella fase attuale del ciclo economico, e nell’ipotesi che l’Italia non diventi una fonte di crisi sistemica, non riteniamo necessario un livello così estremo di stimoli monetari. Nonostante i negoziati tra il governo italiano e la Commissione Europea siano destinati a generare volatilità, riteniamo probabile una stabilizzazione degli spread italiani, almeno fino alle elezioni del Parlamento europeo a maggio del 2019 o fino alla prossima recessione. Questa stabilizzazione offrirà ai rendimenti tedeschi un certo margine di manovra per prendere parte al movimento a livello globale basato su fattori macroeconomici, valutazioni, e fattori tecnici a sostegno della nostra costruzione del portafoglio progettata per trarre vantaggio da un contesto di tassi più elevati in Europa.

Considerato che l’indice di riferimento di Sécurité offre un rendimento medio alla scadenza pari a circa -0,19%, ma di -0,40% se si esclude l’Italia, il fondo continuerà a privilegiare le seguenti strategie principali:

  • Innanzitutto, è probabile che gli sperad dei titoli di Stato europei non core si ristringeranno nel medio periodo. Sarà inoltre difficile sfuggire ai danni collaterali se la volatilità dovesse tornare a manifestarsi sugli sperad italiani, continueremo a focalizzarci su Spagna e Grecia nel medio termine di conseguenza ai significativi progressi nell’attuazione di riforme strutturali e il miglioramento delle prospettive di crescita.

  • In secondo luogo, la contrazione degli spread creditizi in Europa nel settore non finanziario ci ha indotti a privilegiare alcuni segmenti di mercato. L’esposizione alle obbligazioni CLO si attesta a circa il 7% del patrimonio, principalmente in emissioni di rating AAA o AA. Questa asset class è ancora penalizzata da vincoli normativi e dai postumi della crisi, che ci consentono di beneficiare di livelli di spread molto interessanti, data la quasi totale assenza di casi di default in termini storici. Il portafoglio di obbligazioni corporate non finanziarie, pari al 43% del patrimonio del Fondo, presenta un rating elevato e scadenza a breve termine, ed è progettato per ridurre al minimo il rischio. All’interno di questa allocazione, il rischio di credito legato alle obbligazioni corporate high yield si attesta al 6,6%, principalmente in casi specifici quali Altice e Teva Pharmaceuticals.

  • In terzo luogo, il credito bancario attraverso la struttura patrimoniale, dato che la tendenza a ridurre il rischio e l’indebitamento, in corso da diversi anni, e la nuova regolamentazione bancaria sostengono la riduzione dell’eccessivo sconto sistemico che ancora caratterizza gli spread creditizi nel settore bancario. I titoli finanziari restano la nostra principale esposizione creditizia, pari al 23% del patrimonio del Fondo, mentre al momento il rischio sottostante è prevalentemente concentrato sui titoli senior non garantiti e su quelli con scadenze molto brevi. Questo segmento comprende ora circa il 7,5% di titoli denominati in euro di istituti finanziari statunitensi. Si tratta di istituti di credito large cap, ben capitalizzati che operano in un contesto economico che presenta prospettive più favorevoli.

  • Infine, la duration complessiva verrà gestita in modo tattico, attraverso un approccio opportunistico di posizionamento sulla curva dei rendimenti che superi l’intervallo di scadenza di 1-3 anni dell’indice di riferimento, ma sempre entro il limite di rischio della duration del portafoglio, compreso tra -3 e +4. Questa strategia flessibile sulla duration bassa, anziché sulla scadenza a breve termine, contribuirà a sostenere i driver di performance direzonali, di carry trade e di roll-down in questo contesto difficile di rendimenti negativi sul segmento breve.

Come già ribadito, abbiamo ridotto la portata della copertura sui tassi nelle ultime settimane del mese. Al 30 novembre il Fondo, aggiustato complessivament, è ora leggermente positivo a + 73 punti base, grazie a una snella posizione corta sulla curva tedesca, un'esposizione moderata al debito europeo periferico e un rischio di credito limitato.

Principali rischi di Carmignac Sécurité

  • Rischio di tasso d’interesse: il rischio di tasso d’interesse si traduce in una diminuzione del valore patrimoniale netto in caso di variazioni dei tassi d’interesse.

  • Rischio di credito: il rischio di credito consiste nel rischio di insolvibilità da parte dell’emittente.

  • Rischio di perdita di capitale: il portafoglio non offre alcuna garanzia o protezione del capitale investito. Si registra perdita di capitale in caso di vendita di una quota a un prezzo inferiore a quello di acquisto.

  • Rischio di cambio: il rischio di cambio è correlato all’esposizione, attraverso investimenti diretti o utilizzando strumenti finanziari derivati, a una valuta diversa da quella di valorizzazione del Fondo.

  • Il Fondo presenta un rischio di perdita di capitale.

* Indice di riferimento: EuroMTS 1-3 anni