Carmignac Portfolio Flexible Bond: Lettera dei Gestori sul primo trimestre 2024

Nel primo trimestre del 2024, Carmignac Portfolio Flexible Bond ha registrato una performance positiva pari a +2,09% per la quota A, nettamente superiore rispetto all’indice di riferimento (-0,36% dell’indice¹ ICE BofA ML Euro Broad (EUR)).

L’euforia di fine anno nei confronti dei tassi sovrani è stata di breve durata. Nelle prime settimane di gennaio, la resilienza dell’attività economica, in particolare negli Stati Uniti dove la crescita continua a superare il potenziale, l’impennata degli asset rischiosi trainata dall’accelerazione del tema dell’intelligenza artificiale e l’emissione record di obbligazioni volte a finanziare i deficit pubblici, che si stanno normalizzando solo gradualmente, hanno riportato i tassi globali a livelli che si avvicinano a quelli registrati mediamente nel 2023. Ma sono state soprattutto le speranze di disinflazione, alimentate da forti progressi compiuti nella seconda metà del 2023, a essere nettamente infrante dai rialzi inaspettati degli indici dei prezzi al consumo a gennaio e febbraio negli Stati Uniti, e in misura minore in Europa. In questo contesto disinflazionistico, i mercati, che prevedevano oltre sei tagli dei tassi da parte della Federal Reserve statunitense e della Banca Centrale Europea nel 2024, stanno ormai scontando rispettivamente solo 2,5 e 3,5 tagli. Il tasso tedesco a 2 anni è aumentato dal 2,40% al 2,85% nel trimestre, mentre il tasso tedesco a 10 anni è passato dal 2,02% al 2,30%. Analogamente, il rendimento del titolo decennale statunitense è aumentato dal 3,88% al 4,20%. In questo contesto non si sono registrate grandi sorprese durante le riunioni delle Banche Centrali nel primo trimestre, ad eccezione della Bank of Japan che ha posto fine alla propria politica di tassi di interesse negativi aumentando il tasso di riferimento da -0,1% a un intervallo compreso tra lo 0% e lo 0,1%, in un momento in cui sembra che l’inflazione stia tornando a manifestarsi dopo tre decenni e la valuta è in forte calo. Il contesto ha invece sostenuto gli asset rischiosi, grazie alla resilienza dell’attività economica negli Stati Uniti e in Europa. Inoltre, la volatilità del mercato è diminuita drasticamente, in particolare nell’ambito dei tassi di interesse, grazie alle Banche Centrali che hanno esplicitamente indicato di avere raggiunto l’apice della loro politica di inasprimento monetario. Di conseguenza, gli spread del credito high yield in Europa sono ora inferiori al 3%, un nuovo livello minimo dall’invasione dell’Ucraina, dopo aver subìto una contrazione di oltre 25 punti base rispetto alle obbligazioni tedesche nel corso del trimestre.

In questo contesto negativo per i mercati obbligazionari, la nostra strategia ha sovraperformato l’indice di riferimento in modo significativo, grazie al contributo positivo apportato dalle strategie di carry trade e da quelle sull’inflazione, mitigando allo stesso tempo il contributo negativo del driver obbligazionario attraverso la gestione attiva della duration modificata. La nostra allocazione nei sottosegmenti del credito, come il credito strutturato, il debito finanziario subordinato e il credito high-yield è stata premiante in un contesto di riduzione dei margini creditizi. Tuttavia, abbiamo continuato ad aumentare le coperture sugli indici del credito in un contesto di bassa volatilità e di valutazioni elevate. Inoltre, abbiamo aumentato l’esposizione all’inflazione di pareggio negli Stati Uniti e in Europa, in linea con i solidi dati sulla crescita. Infine, dopo avere svolto un ruolo chiave nella performance dell’ultimo trimestre del 2023, abbiamo continuato a ridurre l’esposizione ai tassi di interesse core, passando da una duration modificata di 2,6 a dicembre a 1,4 alla fine del periodo. Questo è riconducibile principalmente alle obbligazioni societarie e a quelle indicizzate all’inflazione del portafoglio, che hanno attenuato l’impatto dell’aumento dei tassi di interesse sul portafoglio.

La resilienza delle principali economie sviluppate è paradossalmente una buona notizia, ma è anche fonte di vulnerabilità per i mercati, poiché tale solidità si basa esclusivamente sul nuovo paradigma dei deficit di bilancio pubblici. Questo stimolo fiscale sta generando distorsioni che iniziano a penalizzare gli asset obbligazionari, dato che tali politiche fiscali contraddicono le politiche monetarie perseguite dalle principali Banche Centrali. La prospettiva di un mancato rallentamento dell’economia rende inoltre illusorio lo scenario di un ritorno all’obiettivo di inflazione, poiché la solidità dei dati economici continua a sorprendere gli investitori al rialzo. Inoltre, ora si prevede che la recente impennata dei prezzi delle materie prime, che in passato avevano contribuito in maniera rilevante alla disinflazione, possa incidere negativamente sulle future pubblicazioni dei prezzi alla produzione e al consumo. Queste prospettive economiche depongono a favore del mantenimento di una duration modificata bassa sui tassi di interesse all’interno del portafoglio, privilegiando il segmento breve delle curve dei rendimenti. Manteniamo una duration modificata negativa sulle scadenze a lungo termine, dove è probabile che l’eccesso di offerta possa scontrarsi con un indebolimento della domanda in un momento in cui le principali Banche Centrali stanno riducendo le dimensioni dei loro bilanci, nonché una posizione a breve termine sui rendimenti sovrani giapponesi dato che la Bank of Japan ha avviato il ciclo di rialzi dei tassi a marzo. Sul fronte del credito, manteniamo un’esposizione lorda elevata a sottosegmenti con carry trade elevato, come il debito finanziario subordinato e il credito strutturato, riducendo al tempo stesso l’esposizione netta attraverso coperture a basso costo per prevenire shock esogeni. Infine, manteniamo una forte esposizione alle strategie indicizzate all’inflazione, che dovrebbero beneficiare della revisione al rialzo delle aspettative di inflazione e che offrono anche una copertura interessante contro l’eventuale aumento del rischio geopolitico.