Relazioni Trimestrali

Rapporto di gestione – 4° TRIMESTRE 2016 T4 2016

di
  • Frédéric LEROUX - Head of Cross Asset
23.01.2017

La coesistenza tra politiche fiscali più favorevoli alla crescita e ricomparsa di una lieve inflazione rappresenta un evento di primaria importanza per la nostra strategia di gestione. Il ritorno del ciclo economico indica quindi il termine del lungo periodo durante il quale le Banche Centrali erano in grado di trasformare qualsiasi notizia macroeconomica negativa in notizia positiva per i mercati.

View globale

Nelle nostre due relazioni precedenti, prefiguravamo un cambiamento del sistema economico e finanziario, con il ritorno a politiche economiche che attribuissero maggiore importanza alle misure di stimolo fiscale, dopo un decennio di ingerenza senza precedenti da parte delle politiche monetarie. Prevedevamo questa svolta per motivi più politici che economici; la pressione da parte degli elettori per una politica diversa era e resta tangibile. Scrivevamo: «La Brexit, le intenzioni di voto a favore di Donald Trump, la quota rilevante di sostenitori del "no" al referendum costituzionale italiano e l'ascesa di partiti estremisti in Europa, apparentemente favoriscono le condizioni per un ritorno a politiche fiscali espansive ».

Da allora, Donald Trump è stato eletto con un programma e un discorso che promettono grandi iniziative fiscali a sostegno della crescita interna, mentre il popolo italiano ha votato contro l'ammodernamento delle istituzioni politiche, che avrebbe potuto contribuire a migliorare l'efficienza economica, ma al prezzo di sacrifici ugualmente in grado di provocare ulteriori flessioni congiunturali.

Ogni nuova consultazione elettorale rimette ormai in discussione un sistema economico e politico che spesso ha indebolito la posizione della classe media, in un momento in cui l'inflazione lascia presagire una ripresa, in primo luogo negli Stati Uniti (+2,1%), ma anche in Germania (+1,6%). Si configurano pertanto le condizioni di un ritorno del ciclo economico: un ciclo meno improntato al rialzo a causa di un debito globale troppo alto, mentre l'attenuarsi delle pressioni deflazionistiche è tale da rendere le Banche Centrali meno inclini a contrastare ogni minimo segnale di indebolimento economico. Questo ritorno del ciclo economico indica quindi il termine del lungo periodo durante il quale le Banche Centrali erano in grado di trasformare qualsiasi notizia macroeconomica negativa in notizia positiva per i mercati.

La coesistenza tra politiche fiscali più favorevoli alla crescita e la ricomparsa di una lieve inflazione rappresenta un evento di primaria importanza per la nostra strategia di gestione. L'aumento dei rendimenti obbligazionari, di cui avevamo ampiamente tenuto conto, la rotazione settoriale a favore dei settori e dei mercati ciclici, che avremmo dovuto sfruttare meglio in termini di gestione azionaria, e l'apprezzamento del dollaro, che in parte non abbiamo saputo cogliere dopo le elezioni statunitensi, confermano la svolta in atto. Questa svolta, quali opportunità crea nell'ambito degli investimenti, e in quali rischi possono incorrere i mercati?

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Stati Uniti

La situazione statunitense è più che mai al centro del ritorno del ciclo economico. In che modo bisogna tenere conto delle promesse - che devono ancora essere mantenute - relative a una politica a sostegno della crescita economica, nel contesto di probabile ripresa dell'inflazione? Ancor più delle promesse di investimenti nelle infrastrutture, è fondamentale la promessa di taglio dell'imposizione fiscale in capo alle imprese (l'imposta sulle società potrebbe passare dal 35% al 20%). A livello congiunturale, contribuirebbe infatti a invertire la rotta del ciclo dei margini, storicamente all'origine del ciclo economico. Dopo la crisi Lehman, il calo dei profitti delle imprese è più rapido rispetto alla riduzione dei loro costi, e ciò determina un calo tendenziale dei margini. Negli ultimi anni questa tendenza ha notevolmente limitato gli investimenti produttivi, nonostante i tassi di interessi fossero molto bassi. Il rimbalzo dei margini incoraggerebbe gli investimenti, che si troverebbero di fronte una domanda di beni di consumo rinvigorita dalle aspettative alimentate dalla vittoria elettorale di Trump.

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Fonte: Carmignac, CEIC, 30.12.2016

La crescita degli ordinativi di beni durevoli è già aumentata dallo 0% a 1,8% nel mese di novembre su base annua, mentre la componente previsionale degli indici di fiducia dei consumatori ha raggiunto i livelli massimi degli ultimi tredici anni. Queste tendenze positive riescono a compensare la crescita modesta, pari a +2,3%, del reddito reale disponibile, un livello minimo degli ultimi trentatré mesi su base annua, ma i dati dimostrano soprattutto che le aspettative sono elevate negli Stati Uniti. Tuttavia queste vengono talvolta disattese.

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Fonte: Carmignac, CEIC, 30.12.2016

Qualora il programma economico del nuovo Presidente non fosse attuato, o la sua applicazione subisse un rallentamento, la ripresa degli investimenti risulterebbe più incerta. La conseguenza sarebbe identica qualora le imprese decidessero in via prioritaria di utilizzare i tagli alle imposte per effettuare operazioni di ingegneria finanziaria. Questa eventuale delusione non rientra nel nostro scenario di riferimento. Ci aspettiamo infatti una crescita più sostenuta, accompagnata da un aumento delle pressioni inflazionistiche. Un insieme di vari motivi ci induce a ipotizzare uno scenario di maggiore inflazione rispetto a quanto previsto dal consensus. In primo luogo, la continua pressione sui margini ha creato un meccanismo di compensazione, che consente alle imprese produttrici di beni o servizi non discrezionali di aumentare i propri prezzi di vendita. La stessa cosa vale per i proprietari di immobili in locazione, che desiderano compensare lo scarso rendimento dei loro asset finanziari aumentando gli affitti, imposti a persone che non possono permettersi di acquistare beni immobili. In secondo luogo, ben presto la stabilizzazione al rialzo dei prezzi nel settore energetico inciderà positivamente sull'inflazione a livello globale. Infine si intravedono i primi segnali di pressione sui salari, in particolare tra i quadri, dopo otto anni di restrizioni senza precedenti. Le remunerazioni orarie sono ormai in rialzo del 2,9% su base annua.

Negli Stati Uniti, l'inflazione è tutt'altro che un semplice fenomeno transitorio legato ai prezzi dell'energia, poiché riguarda anche i prezzi dell'economia sottostante, e ormai inizia a essere sostenuta dalle nuove pressioni sui salari. Anche nell'ipotesi che l'accelerazione della crescita, che si sta delineando, non dovesse concretizzarsi, le dinamiche dell'inflazione sono a nostro avviso abbastanza stabilizzate per evitare che la Fed attui una politica monetaria più accomodante. Ciò che stiamo illustrando in questa occasione non è pertanto nulla di diverso dal meccanismo ordinario del ciclo economico, i cui driver sono tornati a collocarsi negli Stati Uniti. Oggi è possibile individuarne il potenziale di rialzo, e in prospettiva futura le cause della sua inversione di tendenza.

Il debito eccessivo, retaggio delle crisi passate, in un primo momento indurrà la Fed a mantenere un atteggiamento indulgente nei confronti dell'inflazione – dovuto alla necessità di ridurre la leva finanziaria – che sostenga la nascita di tassi reali il più possibile bassi e l'aumento della pendenza della curva dei rendimenti, insieme a una crescita piuttosto sostenuta. In seguito l’inflazione, poco contrastata nella fase ascendente del ciclo, innescherà un'inversione del proprio trend attraverso il rialzo indotto dei tassi a lunga scadenza. L’economia, pura e semplice, è tornata!

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Europa

In Europa la situazione è ben diversa rispetto al dinamismo degli Stati Uniti, ma due eventi registrati ultimamente dimostrano che la propagazione della crescita statunitense all'Europa sta procedendo con successo. La crescita degli ordinativi industriali tedeschi registra un picco massimo da trenta mesi a questa parte, guidata dalle esportazioni: la crescita estera si diffonderà in Europa attraverso la Germania.

Per quanto riguarda l'inflazione, gli ultimi dati tedeschi mostrano un insolito vigore, confermato essenzialmente da prodotti alimentari, energia e affitti. Nonostante in Europa l'inflazione non evidenzi ancora un trend simile, l'effetto domino tedesco, normalmente osservato nel corso dei cicli precedenti, indica un'alta probabilità che possa propagarsi a tutta l'Eurozona. Tuttavia, come nel caso degli Stati Uniti, la politica fiscale espansiva rientra in molti programmi politici: è prassi corrente in Francia, ma anche in Italia e in Spagna. Esiste potenzialmente una sincronizzazione economica tra Stati Uniti ed Europa, con un consueto differimento. La BCE non potrà espandere il suo bilancio all'infinito tramite acquisti massicci di obbligazioni, in un contesto di ripresa dell'inflazione.

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Fonte: Carmignac, CEIC, 30.12.2016

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Paesi emergenti

L'universo emergente parrebbe caratterizzato da una netta divisione tra paesi esportatori di materie prime e tutti gli altri. Nel suo complesso è stato penalizzato dalla paura di misure protezionistiche da parte degli Stati Uniti, dopo l'elezione di Donald Trump. Il caso del Messico è emblematico, con il peso che ha registrato una flessione del 18% dopo le elezioni. Viceversa in Brasile, nonostante la situazione interna sia decisamente molto fragile, il real è tornato ai livelli pre-elettorali, mentre il rublo si è apprezzato del 6%. I mercati azionari di questi paesi hanno spesso registrato un andamento positivo, beneficiando di un miglioramento della loro crescita economica. Nell'arco di un anno, il Brasile è quindi passato da un crollo del PIL del 6% a una crescita pressoché stabile.

La Cina rimane il paese potenzialmente in grado di compromettere tutto l'universo emergente. La sua debolezza sistemica, dovuta all'accumularsi di debito corporate, è una bomba a orologeria che suscita timori, confermati dai deflussi di capitali a ritmi sempre più costanti. Tuttavia, il ciclo economico è in ripresa; i dati recenti, come quelli sulla produzione di elettricità, sono incoraggianti, e consentono di rinviare nel tempo l'eventuale comparsa del rischio sistemico cinese.

I paesi emergenti sono stati in grado di beneficiare del miglioramento strutturale dei loro fondamentali – in particolare di una minore dipendenza dai capitali esteri – tale da rendere meno penalizzante l'eventuale proseguimento del rialzo del dollaro e dei tassi statunitensi.

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Giappone

Il Giappone mantiene la sua strategia intransigente, che consiste nel mantenere i tassi nominali decennali prossimi allo zero. Questa strategia ha provocato un forte indebolimento dello yen (-16% rispetto al dollaro), inducendo i risparmiatori giapponesi a investire al di fuori del Giappone. Il miglioramento congiunturale prosegue: la produzione industriale è cresciuta dallo 0,2% al 2,9% nel mese di novembre, con un contributo apportato da tutti i sottosettori industriali. La strategia giapponese controbilancia egregiamente l'inasprimento monetario statunitense, riducendo le pressioni al rialzo sui rendimenti obbligazionari in tutto il mondo.

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Fonte: Carmignac, CEIC, 30.12.2016

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Strategia di investimento

La maggior parte degli osservatori ritiene che l'elezione di Donald Trump crei notevole incertezza in termini economici e geopolitici. Tuttavia, i mercati hanno accolto la notizia di questa vittoria elettorale in modo molto positivo, spiazzando il consensus degli osservatori. I mercati azionari dei paesi sviluppati hanno registrato un rialzo pari mediamente all' 8%, i rendimenti dei Titoli di Stato decennali sono aumentati di 65 punti base negli Stati Uniti e di 23 in Germania. Il dollaro si è apprezzato nei confronti di tutte le altre valute, e in particolare in misura pari all' 11% rispetto allo yen e al 6% rispetto all'euro. I mercati hanno accolto positivamente la forte probabilità di un policy mix favorevole alla crescita in un contesto di ripresa dell'inflazione, accelerando la rotazione a favore di quei settori più sensibili alla crescita e meno vulnerabili all'inflazione.

Al momento è difficile sapere se il nuovo Presidente degli Stati Uniti d'America deluderà le aspettative dei mercati, o se le sue tendenze protezionistiche diventeranno realtà all'altezza dei timori dei suoi detrattori. Sicuramente, le valutazioni sui mercati azionari e obbligazionari sono già molto elevate. Tuttavia, la combinazione tra crescita mondiale sostenuta e mantenimento di politiche monetarie accomodanti in Europa e in Giappone è tale da spingere i mercati azionari verso nuovi picchi massimi.

Di conseguenza, la nostra esposizione verso i mercati azionari si avvicina ai livelli massimi consentiti. Quali sono le nostre priorità strategiche? Il contesto di una crescita meno incerta, in combinazione con una ripresa contenuta dell'inflazione dovrebbe sostenere le materie prime – tra cui in primis il petrolio, che è inoltre favorito dal recente accordo raggiunto dall’OPEC – a discapito dei cosiddetti titoli con buona visibilità, tra i quali le società farmaceutiche che restano un obiettivo prioritario dei governi populisti. Nei nostri portafogli è inoltre presente una significativa componente di titoli finanziari giapponesi, particolarmente sottovalutati, che possono quindi ampiamente beneficiare sia della ripresa dell’attività economica globale che del deprezzamento dello yen. Infine questi cambiamenti di rotta, sia politici che congiunturali, non riescono a distogliere la nostra attenzione dai titoli tecnologici, le cui prospettive promettenti si confermano ogni giorno.

I mercati obbligazionari continuano a essere molto eterogenei. Le obbligazioni locali emergenti offrono talvolta rendimenti decisamente interessanti (oltre 11% in Brasile). La ricerca di rendimento rende spesso allettante quest'asset class, che tuttavia richiede una scrupolosa analisi dei rischi. Grazie al calo degli spread, le obbligazioni corporate potranno ancora beneficiare di aspettative più positive riguardo alla congiuntura mondiale, ma le valutazioni elevate a livello globale, così come un contesto di liquidità instabile, non ci spronano a renderle una priorità strategica di investimento privilegiata in questa fase. Infine, tendenzialmente i rendimenti dei titoli governativi rifugio continueranno a essere penalizzati. Nonostante sia ancora alquanto prematuro sostenere senza alcun timore che il trend al ribasso sul lungo periodo, che caratterizza i rendimenti delle obbligazioni governative, abbia definitivamente cambiato rotta, sembra molto probabile che l'aumento dei rendimenti in atto non sia ancora terminato. Ci piacerebbe che i rendimenti decennali raggiungessero livelli pari a 3% negli Stati Uniti e 1% in Germania, prima di abbandonare il posizionamento negativo in termini di duration modificata. Infatti, anche se in ritardo, la normalizzazione della politica monetaria statunitense potrebbe riservare sorprese per la sua intensità, qualora la nostra analisi dell'inflazione negli Stati Uniti venisse confermata, mentre in Europa l'inflazione tedesca (+1,6%) spianerebbe la strada agli altri paesi del Vecchio Continente.

Sul mercato valutario il differenziale di crescita e di inflazione tra Stati Uniti ed Europa, e la conseguente divergenza tra le politiche monetarie, alimenta un consensus di mercato molto marcato ed evidente a sostegno del proseguimento del rialzo del dollaro. Questa opinione generalizzata, insieme a posizionamenti molto elevati nel biglietto verde, ci inducono a mantenere una certa diffidenza e un'esposizione appena prossima a quella degli indici di riferimento. Come illustravamo nella nostra relazione precedente, la situazione dello yen risulta più chiara dal momento che l'obiettivo della Bank of Japan è l'indebolimento indotto della valuta giapponese. Qualsiasi forte correzione del deprezzamento registrato negli ultimi mesi sarà sfruttata al meglio tramite l'apertura di una posizione sell, caratterizzata da correlazione positiva con gli asset rischiosi. I nostri portafogli dovrebbero continuare a privilegiare le valute dei paesi emergenti produttori di materie prime, mentre manteniamo una posizione sell significativa nello yuan contro il dollaro, che rappresenta una copertura efficace su tutti gli asset contro il rischio che la bomba ad orologeria cinese possa scoppiare.

Fonte dei dati statistici: Carmignac, CEIC, 30/12/2016

Il presente documento non può essere riprodotto, integralmente o parzialmente, senza la preventiva autorizzazione della società di gestione, e non costituisce né un’offerta di sottoscrizione, né una consulenza in materia di investimenti.