Relazioni Trimestrali

Rapporto di gestione – 4° trimestre 2017 T4 2017

di
  • Frédéric LEROUX - Head of Cross Asset
23.01.2018

Analisi economica

Il proseguimento della ripresa europea, la conferma del vigore dei paesi emergenti, la continua abbondanza di liquidità e l’approvazione della riforma fiscale negli Stati Uniti hanno spinto i mercati azionari a livelli record. L’economia da “favola” è veramente destinata a non concludersi? Riteniamo che gli Stati Uniti non registreranno la crescita attesa e che l’inversione di tendenza che prevediamo, in combinazione con il rallentamento controllato della Cina, dovrebbe determinare il conseguimento di una crescita a livello mondiale più debole del previsto, abbinata a una lieve ripresa dell’inflazione. Nonostante questo rallentamento costituisca solo una lieve inversione di tendenza e il rimbalzo dell’inflazione sia soltanto di breve durata, la possibilità che questi ultimi possano manifestarsi contemporaneamente nel prossimo trimestre dovrebbe innescare volatilità.

Analisi globale

Tre mesi fa scrivevamo: « La normalizzazione monetaria si sta avvicinando negli Stati Uniti e in Europa nonostante il persistere di un’inflazione bassa, e ciò garantisce la riduzione graduale della liquidità da parte delle Banche Centrali. I dubbi crescenti della Fed sull’assenza di inflazione confermano questa nostra convinzione. Tuttavia manteniamo alta l’attenzione rispetto a un’eventuale accelerazione degli aumenti dei prezzi, che la congiuntura economica è in grado di tornare ad alimentare. » Aggiungevamo: « l’intensità delle pressioni deflazionistiche in atto, sia in Europa che negli Stati Uniti, rende irraggiungibili gli obiettivi di inflazione delle Banche Centrali, e quindi poco credibili i rialzi significativi dei loro tassi di riferimento ».

Da quando questa analisi è stata formulata, la Fed ha aumentato il suo tasso di riferimento soltanto una volta senza provocare scossoni sui mercati obbligazionari, azionari o valutari, almeno fino alla fine dello scorso anno. I rendimenti dei titoli governativi statunitensi sono infatti aumentati solo leggermente, mentre quelli europei sono rimasti stabili, i titoli azionari hanno continuato ad apprezzarsi in modo significativo negli Stati Uniti, in Giappone e nei paesi emergenti, ma a un ritmo minore in Europa, penalizzata dall’apprezzamento dell’euro. In questo contesto positivo per l’economia e i mercati, la Fed ha continuato a ridurre il reinvestimento delle cedole del suo portafoglio obbligazionario, la Bank of Japan ha ridotto gli acquisti di obbligazioni decennali, mentre a breve la BCE dovrebbe preparare i mercati all’avvio del processo di normalizzazione. L’equilibrio macrofinanziario sta cambiando sotto i nostri occhi.

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Fonte: Bloomberg, 15/01/2018

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L’aspettativa di crescita globale, ormai prevista al 4% nel 2018, ha continuato ad alimentarsi, mentre l’inflazione ha continuato a calare gradualmente, confermando le nostre proiezioni precedenti. Il protrarsi della ripresa europea, la conferma del vigore dei paesi emergenti, favorito dal calo del dollaro, dalla continua abbondanza di liquidità e dall’approvazione della riforma fiscale promossa dal Presidente Donald Trump, inducono molti osservatori a credere che la congiuntura positiva, di cui gode l’economia mondiale e che presenta una sincronizzazione dal 2016, potrebbe proseguire senza problemi e addirittura consolidarsi ulteriormente. Allo stesso tempo, le aspettative degli economisti e degli operatori di mercato nei confronti dell’inflazione, su un orizzonte temporale di un anno, sono rimaste molto contenute, pari a 1,4% in Europa e a 2,1% negli Stati Uniti. L’economia da “favola” è veramente destinata a non concludersi?

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Fonte:
Carmignac, CEIC, dicembre 2017
Bloomberg, 12/01/2018

Queste aspettative ci paiono indulgenti, in particolare nei confronti dell’inflazione. Diversi fattori perfettamente plausibili potrebbero avere ripercussioni sull’inflazione a livello mondiale: l’aumento del prezzo del petrolio, favorito dal continuo indebolimento del dollaro nei confronti di tutte le valute, la ripresa ancora attesa e temuta degli aumenti salariali nei paesi che stanno per raggiungere la piena occupazione, un rischio di surriscaldamento dell’economia statunitense innescato dalla riforma fiscale, il cui impatto potenziale sulla crescita non è stato ancora analizzato in modo adeguato considerato quanto sia vasto il suo ambito di applicazione.

Indubbiamente, questi rischi legati all’inflazione possono essere ampiamente contrastati da fattori strutturali ben distinti, quali le pressioni deflazionistiche che la digitalizzazione dell’economia continua a esercitare, gli effetti recessivi della necessaria riduzione della leva finanziaria globale, o i fardelli demografici. Resta il fatto che qualsiasi segnale di ripresa dell’inflazione nel contesto di normalizzazione monetaria potrà avere effetti sproporzionati sui mercati, determinando reazioni inadeguate da parte delle Banche Centrali o degli operatori di mercato. Per quanto riguarda le prospettive di crescita globale, sia la normalizzazione in atto della politica di tre dei principali istituti monetari mondiali, sia la nostra analisi della congiuntura statunitense ci inducono a nutrire qualche riserva in più rispetto al consensus. Un cambiamento di contesto monetario a livello globale non risulterebbe totalmente innocuo. In questo contesto macroeconomico in cui è la congiuntura economica che torna nuovamente a condizionare l’attività delle Banche Centrali, qual è il nostro scenario di riferimento, quali rischi comporta e quale tipo di andamento i mercati tendono ad assumere?

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Stati Uniti

L’economia statunitense pare essere ringiovanita. La riforma fiscale ha spinto al rialzo le aspettative di crescita, che in base al consensus si attestano ormai al 2,6% sull’intero anno. Nonostante la riforma, la nostra view nutre qualche riserva in più. Gli investimenti, che hanno beneficiato della ripresa significativa del settore energetico e di quello minerario, non possono più basarsi sullo stesso dinamismo di questo driver. Per quanto riguarda la riduzione della pressione fiscale sulle imprese, riteniamo che al massimo sia pari al 3%, anziché al 15% come parrebbe, e ciò non costituisce un incentivo sufficiente ad alimentare gli investimenti in un ciclo economico già in fase molto avanzata. Riteniamo quindi che nel 2018 la riforma stimolerà le operazioni di fusione e acquisizione, oltre che quelle di buy-back, da parte delle imprese piuttosto che imprimere un’accelerazione agli investimenti reali. La riforma fiscale non è tuttavia un fattore secondario; è in grado di produrre effetti a lungo termine sulla crescita potenziale, grazie soprattutto al trattamento fiscale degli investimenti e al fatto che sia un deterrente all’utilizzo del debito.

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Fonte: Carmignac, CEIC, novembre 2017

Sul fronte dei consumi, l’economia statunitense può apparentemente contare sugli aumenti salariali concessi da alcuni grandi gruppi, che in questo modo hanno accolto positivamente la riforma fiscale. Tuttavia la debolezza del tasso di risparmio, che si avvicina al 3%, dovrebbe assorbire buona parte di questi aumenti, se ci si basa sul fatto che recentemente gli aumenti dei redditi disponibili registrati si sono trasformati in ulteriori risparmi. Il contributo delle esportazioni alla crescita statunitense potrà invece essere sostenuto dal deprezzamento del dollaro, ma il ritmo delle importazioni da parte dei principali operatori globali del commercio mondiale non incoraggia eccessivamente ad essere ottimisti su questo fronte. Infatti recentemente Cina, Corea del Sud e Germania hanno reso noti dati altalenanti relativi alle importazioni.

Inoltre l’inflazione potrebbe dimostrarsi un altro fattore destabilizzante negli Stati Uniti. Nel periodo compreso tra marzo e luglio, gli effetti base sui prezzi dell’energia dovrebbero innescare un aumento dell’inflazione da 1,7% a 2,5%, senza che i prezzi dell’energia continuino ad aumentare. Analogamente, il tasso di disoccupazione, che si avvicina alla soglia del 4%, potrebbe alimentare lo spettro inflazionistico. Una delusione in termini di tasso di crescita e la ricomparsa dei timori di inflazione costituiscono una combinazione destabilizzante nel contesto di normalizzazione monetaria in atto. Pertanto, nonostante questo rallentamento rappresenti solo una lieve inversione di tendenza, e il rimbalzo dell’inflazione sia solo di breve durata, la possibilità che possano manifestarsi contemporaneamente nel prossimo trimestre dovrebbe innescare volatilità, pur determinando una breve pausa provvidenziale per il contesto macroeconomico statunitense. Naturalmente la capacità di persuasione di Donald Trump potrebbe nuovamente far ritardare il cambio di rotta congiunturale previsto, se in tempi brevi riuscisse a fare approvare il suo piano di investimenti nelle infrastrutture. In questo caso, tuttavia, prevarrebbero gli aspetti legati al surriscaldamento dell’economia e alle sue implicazioni più negative.

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Europa

L’Europa continua a sorprendere in positivo, grazie ai miglioramenti significativi registrati dall’economia e dalla fiducia in Francia, alla resilienza tedesca, che non pare intaccata dal lungo processo di formazione del governo, o all’Italia che, come la Francia ma con poche riforme, sta leggermente recuperando la crescita persa durante gli anni della crisi europea. La situazione politica della Spagna e le elezioni italiane del mese di marzo potrebbero incidere negativamente su questa dinamica europea, che sta beneficiando pienamente di una politica monetaria particolarmente favorevole. La normalizzazione in questo caso non è stata ancora avviata, e ciò consente ai rendimenti dei titoli governativi tedeschi di fluttuare intorno alla soglia dello 0,5%, nonostante un’inflazione pari a 1,7% e a una crescita europea annualizzata che si attesta al 2,7% nel terzo trimestre del 2017.

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Fonte: Carmignac, CEIC, dicembre 2017

Il rafforzamento dell’euro dall’inizio del 2017 potrebbe alla fine avere un impatto sulla crescita europea, indebolendo le esportazioni al di fuori dell’Eurozona, considerato che le esportazione nette di quest’area geografica contribuiscono per quasi un terzo alla crescita europea, e che nel corso degli ultimi trimestri questa componente della crescita è risultata la più dinamica. Più che mai l’attività economica europea sembra essere una conseguenza della crescita a livello globale, anche se non possiamo ignorare né il suo potenziale di ripresa dopo tanti anni di sottoperformance, né gli effetti di tassi eccessivamente bassi che creano vere e proprie opportunità favorevoli alla crescita, prima dell’avvio della normalizzazione prevista.

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Paesi emergenti e Giappone

L’universo emergente beneficia a livello globale di politiche monetarie ancora espansive nelle economie avanzate e del deprezzamento del dollaro, che creano così condizioni favorevoli di liquidità, consentendo l’implementazione di politiche monetarie accomodanti ovunque l’andamento dei prezzi lo consenta.

La Cina registra un lieve rallentamento, a giudicare dai dati più oggettivi relativi al trasporto delle merci o alla produzione di elettricità. Da un anno a questa parte, l’indice Li Keqiang, che attraverso questi dati reali misura le stime dell’attività industriale, ha subito un’inversione di tendenza al ribasso. Allo stesso modo, la crescita del credito è scesa al di sotto del 15% negli ultimi mesi. Le autorità stanno gestendo la situazione, e dovrebbero essere in grado di evitare la perdita del controllo di questo rallentamento fortemente voluto. Negli altri paesi asiatici le esportazioni subiscono leggermente l’impatto di questo rallentamento, che non impedisce un consolidamento generalizzato delle valute reso possibile dal proseguimento del trend di miglioramento delle partite correnti. Altrove, i paesi esportatori di materie prime traggono vantaggio dal forte rimbalzo di queste ultime. La Russia e il Brasile ne sono esempi concreti, ma il buono stato di salute della loro economia non rappresenta in alcun modo un’indicazione prospettica di tutto l’universo emergente; questi paesi costituiscono l’anello finale della catena produttiva, e quindi sono solitamente in ritardo rispetto alla congiuntura economica locale e globale.

Il Giappone continua invece la sua lenta ma inesorabile ripresa. La Banca Centrale giapponese non deve più sostenere l’economia come si era impegnata a fare, poiché ne è venuta meno la necessità. La normalizzazione monetaria che sta iniziando gradualmente si somma a quella degli Stati Uniti, e presto dell’Europa. Spetterà a noi valutare se il ritmo di questo processo di normalizzazione orchestrato sia in linea con quello della crescita globale.

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Strategia di investimento

Il ritorno a un funzionamento normale dell’economia è in atto. Ciò comporta che il ciclo economico torni a determinare le decisioni di politica monetaria, e questa è un’ottima notizia per uno stile di gestione attiva! La sincronizzazione del ciclo economico e il suo relativo vigore giustificano la normalizzazione di queste politiche, lasciando intravedere tassi di interesse più elevati nel tempo. Il nostro ottimismo nei confronti della congiuntura globale nutre qualche riserva in più rispetto al consensus. Riteniamo che gli Stati Uniti non registreranno la crescita attesa del 2,6%, e che l’inversione di tendenza prevista, insieme al rallentamento controllato della Cina, porterà da una crescita a livello mondiale più bassa del previsto, abbinata a una lieve ripresa dell’inflazione. Questo pronostico presenta ricadute sulle tre principali asset class.

Sui mercati valutari determina il proseguimento dell’apprezzamento dell’euro, e più in generale dell’indebolimento del dollaro. La propagazione della crescita statunitense al resto del mondo indebolisce il biglietto verde, in particolare se l’inversione di tendenza al ribasso del tasso di crescita oltreoceano è modesta, come ci aspettiamo. La riforma fiscale dovrebbe infatti contrastare parzialmente il logoramento del ciclo economico che penalizza i consumi e gli investimenti potenziali. Questa view ci induce a coprire totalmente il rischio legato al dollaro in questo inizio dell’anno.

I tassi di interesse obbligazionari potrebbero continuare a evidenziare una convergenza tra Stati Uniti ed Europa, avviata lo scorso trimestre. L’indebolimento della congiuntura statunitense dovrebbe far diminuire il numero previsto di rialzi dei tassi, contribuendo a ridurre il segmento lungo della curva. Tuttavia i timori per il rischio di inflazione riaffioreranno di volta in volta, impedendo un calo significativo dei rendimenti dei Treasury. In Europa, il vigore generalizzato della congiuntura economica, in combinazione con l’imminente annuncio relativo alla normalizzazione della politica della BCE, dovrebbe confermare l’aumento dei rendimenti dei titoli governativi, riducendo così il differenziale di rendimento tra Europa e Stati Uniti. La nostra gestione cercherà di sfruttare qualsiasi episodio di flessione dei rendimenti tedeschi per posizionarsi a favore della loro ripresa. Il processo di normalizzazione della BCE metterà finalmente in luce l’anomalia rappresentata dal calo dei rendimenti obbligazionari tedeschi. Per quanto riguarda le obbligazioni locali emergenti, con un approccio selettivo continuano a offrire buone opportunità.

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I mercati azionari hanno già preso in considerazione la congiuntura macroeconomica positiva e hanno scontato gli effetti a breve termine della riforma fiscale statunitense. L’inversione di tendenza della congiuntura economica che prevediamo negli Stati Uniti, in un primo tempo potrà penalizzare quelle società esposte verso il ciclo economico. Tuttavia le società non soggette a leva finanziaria, che presentano una buona redditività dei capitali e che si sviluppano in settori growth, quali quello IT, dovrebbero risultare particolarmente avvantaggiate. Sul fronte opposto, il settore energetico dovrebbe continuare a beneficiare della riduzione delle scorte a livello mondiale, tanto più che il continuo calo del dollaro previsto dovrebbe rendere il settore più interessante. La tematica emergente resterà anch’essa favorita, poiché beneficerà del continuo indebolimento del biglietto verde e del calo delle pressioni sui tassi statunitensi. I titoli azionari europei dovrebbero continuare a essere penalizzati in termini relativi dall’apprezzamento dell’euro. I titoli domestici devono quindi essere privilegiati. Di conseguenza, l’inversione di tendenza economica che prevediamo racchiude a nostro avviso una serie di opportunità di investimento interessanti.

Fonti dei dati statistici: Carmignac, CEIC, 29/12/2017

Il presente articolo non può essere riprodotto, integralmente o parzialmente, senza la preventiva autorizzazione della società di gestione. Non costituisce né un’offerta di sottoscrizione, né una consulenza in materia di investimenti.