Relazioni Trimestrali

Rapporto di gestione – 4° TRIMESTRE 2015 Q4 2015

di
25.01.2016

Analisi Economica

L’assenza di inflazione si è protratta nel corso del trimestre a causa del continuo calo delle quotazioni del petrolio, che in dicembre hanno raggiunto il livello minimo in undici anni. Tuttavia, dopo molte esitazioni, la Federal Reserve ha rialzato i tassi ufficiali di 25 punti base. In un contesto di rallentamento economico a livello globale e di riduzione della liquidità, il modello basato sugli interventi delle Banche Centrali, che sostiene i mercati da diversi anni, sarà messo a dura prova

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View globale

Tre mesi fa scrivevamo:« Nonostante sei anni di politica monetaria sfrenata, l’economia globale deve ancora confrontarsi con una crescita priva di slancio, e con l’aumento inarrestabile dell’indebitamento globale. La debolezza dell’attività e la mancanza di inflazione mettono in discussione la sostenibilità strutturale del debito su scala economica mondiale, in un momento in cui la congiuntura presenta segni di debolezza negli Stati Uniti.»

Si devono cambiare solo pochi elementi di questa constatazione, anche se la mancanza di inflazione è soprattutto riconducibile al protrarsi del calo delle quotazioni del petrolio, che in dicembre hanno raggiunto il livello minimo in undici anni.

Tuttavia, dopo molte esitazioni la Federal Reserve statunitense ha rialzato i tassi di riferimento di 25 punti base. Questo significa che con un certo atteggiamento di indulgenza, gli operatori ritengono che il nuovo modello economico predisposto dalle Banche Centrali sia adeguato, e che in definitiva risulterebbe in grado di innescare una crescita autoalimentata, consentendo al ciclo economico di tornare a funzionare in autonomia?

Come illustravamo nella nostra relazione precedente, questa convinzione “dovrebbe essere seriamente messa alla prova” all’inizio di quest’anno: un andamento in flessione della crescita statunitense, in piena fase di normalizzazione monetaria, rimetterebbe sicuramente in discussione il delicato equilibrio che dal 2009 è predominante.

[Insights] 2015 Q4_Quarterly Report 1 IT

Stati Uniti

Negli Stati Uniti, le dinamiche economiche hanno mantenuto il nostro scetticismo riguardo alla loro forza, già anticipata dal consensus. La Fed ha giustificato il rialzo dei tassi di riferimento con il continuo rafforzamento del mercato del lavoro, la solidità degli investimenti, e la ripresa dei consumi. Ha anche indicato la necessità di contrastare l’uso smodato dell’effetto leva in alcuni segmenti del mercato obbligazionario.

Analogamente, l’ondata di fusioni/acquisizioni, o il volume di acquisti di azioni proprie da parte delle aziende, indicano che le condizioni di credito creano opportunità di ingegneria finanziaria, talvolta a discapito di investimenti maggiormente produttivi. Queste potenziali bolle richiedono indubbiamente una terapia preventiva.

Non concordiamo invece con la Fed riguardo alla sua valutazione dell’economia statunitense. Mentre prosegue il miglioramento del mercato del lavoro, la continua debolezza della crescita dei salari rispecchia un tasso di partecipazione dei lavoratori attivi che si avvicina ai livelli più bassi dalla metà degli anni ’70, e una quantità ancora elevata di nuovi posti di lavoro part-time.

Non escludiamo tuttavia che la difficoltà riscontrata dalle imprese ad assegnare posizioni qualificate finisca per favorire un lieve aumento dei salari – e di conseguenza dell’inflazione legata ai costi – che una stabilizzazione delle quotazioni del petrolio potrebbe invece rendere problematica.

Gli investimenti dal canto loro non sono solidi, e dovrebbero indebolirsi ulteriormente. Nel terzo trimestre, gli utili aziendali – primo indicatore avanzato degli investimenti – sono in calo del 4% su base annua. La crescita del tasso di utilizzo delle capacità subisce una flessione del 3% su base annua, gli indicatori avanzati dell’attività industriale, quali l'ISM manifatturiero, tornano ad attestarsi a livelli bassi mai registrati dal 2009. Il livello delle scorte in proporzione a quello delle vendite è in costante aumento, al massimo dal 2002 – escludendo lo shock Lehman - a conferma di un rallentamento della produzione. Inoltre, a novembre la crescita annuale della produzione industriale è negativa per la prima volta dal 2009.

A livello di consumi, le famiglie hanno beneficiato della riduzione del 50% dei prezzi dell’energia, evento che difficilmente potrà verificarsi di nuovo. Nonostante questo forte impulso, la crescita dei consumi si attesta al di sotto del 3%. I fattori principali che incidono sul morale delle famiglie, ovvero gli apprezzamenti annuali delle quotazioni azionarie e dei prezzi degli immobili, si stanno indebolendo. Il tasso di risparmio delle famiglie è ancora a un livello molto basso (5,5%), grazie al buon andamento dei prezzi degli immobili negli ultimi tempi, ma il rallentamento già rilevato del trend al rialzo dovrebbe indurre il consumatore a un maggior risparmio.

La nostra interpretazione della congiuntura statunitense è quindi decisamente più negativa di quella del consensus e della Fed. Non è la prima volta che nutriamo delle riserve nei confronti del dinamismo degli Stati Uniti: sono ormai sei anni che la nostra previsione di inizio anno è, a buona ragione, più conservatrice rispetto a quella del consensus. Negli anni precedenti, l’allentamento monetario non convenzionale consentiva comunque ai mercati finanziari di non risentire delle delusioni macroeconomiche. In questo caso, la nostra interpretazione è legata alla normalizzazione della politica monetaria statunitense. Qualora questo rallentamento da noi previsto, e di cui siamo abbastanza certi, dovesse concretizzarsi, anche la reazione dei mercati si “normalizzerebbe”. Una correzione al ribasso di questi ultimi potrebbe trascinare l’economia verso una recessione, rischio che la Fed, per motivi di credibilità, sarebbe costretta a lasciare aggravare prima di ripristinare una politica monetaria più accomodante.

[Insights] 2015 Q4_Quarterly Report 2 IT

Paesi Emergenti

Più che mai, la situazione dei paesi emergenti si combina con quella dei prezzi del petrolio, che hanno già perso il 75% dal picco registrato a marzo 2012. La crescita zero dell’attività commerciale globale, la terziarizzazione dell’economia cinese e la minore dipendenza energetica degli Stati Uniti dal resto del mondo, riducono la risorsa fondamentale rappresentata dalle esportazioni dei paesi emergenti.

I produttori di materie prime sono le principali vittime del rallentamento di questa crescita mondiale. Tuttavia è l’industria petrolifera mondiale nel suo complesso che risente di questo crac. L’indebolimento finanziario di molte società produttrici, soprattutto nel Nord America, è tanto reale quanto preoccupante poiché è un evidente canale di contagio, come confermato dal deterioramento molto marcato del mercato obbligazionario High Yield statunitense per effetto delle battute d’arresto registrate dai produttori di gas di scisto.

Questi ultimi si sono fortemente indebitati per realizzare ingenti investimenti, che contribuiscono al crac petrolifero. Il calo dei prezzi dell’oro nero, quale reazione all’aumento delle tensioni politiche tra Arabia Saudita e Iran, è particolarmente significativo rispetto alla logica deflazionistica che attualmente determina l’orientamento dei mercati.

Questi ultimi si preoccupano maggiormente della crescente difficoltà che i paesi produttori stanno riscontrando nel trovare un accordo sulla riduzione delle quote produttive, piuttosto che di un’eventuale interruzione delle forniture, legata a una possibile escalation diplomatica e militare tra due dei principali produttori a livello mondiale, che si trovano al centro della polveriera mediorientale.

Questa flessione brusca e prolungata delle quotazioni petrolifere continua ad alimentare forti pressioni deflazionistiche, che contribuiscono ad accrescere ulteriormente il deprezzamento dello yuan rispetto al dollaro. Il trend di rallentamento della Cina, in concomitanza con la normalizzazione monetaria statunitense, ha costretto la Banca Centrale cinese a deindicizzare lo yuan dal dollaro, per ridurre i deflussi di capitali e per poter far fronte alle pressioni ribassiste sulla valuta cinese con svalutazioni successive di lieve entità.

Tuttavia, ai livelli attuali di flessione della moneta (-6% rispetto al dollaro dallo scorso agosto), la svalutazione appare insufficiente per recuperare la fiducia, mentre le riserve della Banca Centrale cinese hanno risentito di una riduzione pari a 100 miliardi di dollari soltanto nel mese di dicembre. Un rialzo dei tassi è reso impossibile dallo stato di indebitamento delle aziende cinesi, e dal livello già elevato dei tassi reali. La svalutazione appare come l’unico strumento di correzione. Questo deprezzamento monetario ha come conseguenza quello delle altre monete asiatiche, ed entrambi si sommano alle pressioni deflazionistiche esercitate dal crac petrolifero su tutta l’economia mondiale.

L’assenza di crescita dell’attività commerciale globale da ormai più di tre anni, rappresenta una sfida importante per i paesi emergenti, che apparentemente non se ne sono ancora resi conto.

In questo universo eterogeneo, l’India continua a distinguersi, sostenuta da una politica economica (lentamente) riformista, da una Banca Centrale lungimirante, e soprattutto dal proprio status di paese importatore di petrolio. Viceversa, il Brasile, la Russia e i dragoni asiatici, che cavalcavano l’onda del boom delle materie prime, della forte ripresa dell’attività commerciale mondiale e della crescita del grande vicino cinese, risultano penalizzate.

Tuttavia vediamo di non sbagliarci: se attualmente la correzione strutturale della Cina e la graduale liberalizzazione (attuata in modo maldestro) dei suoi mercati finanziari hanno ripercussioni negative sul resto del mondo, preparano il terreno per una futura fase di espansione della Cina, che attrarrà gli investitori internazionali nel momento in cui lo yuan si sarà sufficientemente deprezzato.

[Insights] 2015 Q4_Quarterly Report 3 IT
[Insights] 2015 Q4_Quarterly Report 4 IT

Europa

A prima vista, la situazione dell’Europa è maggiormente invidiabile in termini di dinamiche economiche. Sul Vecchio Continente incidono positivamente il calo dei prezzi del petrolio, la politica monetaria che resta accomodante, i vincoli di bilancio estesi ad alcuni paesi, e l’euro che si mantiene a livelli tali da non nuocere alla competitività di quest’area geografica.

Nel complesso, gli indicatori avanzati dell’attività economica si attestano in positivo, ma evidenziano una lieve inversione di tendenza al ribasso, in particolare in Germania. Lo stesso trend si riscontra nell’ambito delle esportazioni e delle importazioni. I paesi meridionali continuano a recuperare gradualmente, e la Francia tende ad allinearsi a questo andamento. Le temperature singolarmente elevate registrate all’inizio dell’inverno rischiano tuttavia di incidere negativamente sui consumi, e di fornire un’immagine confusa della realtà congiunturale.

L’Eurozona non rappresenta comunque un caso particolarmente positivo: in quest’area la crescita si attesta solo all’1,6%, con un lieve miglioramento a 1,7% previsto per il 2016. Il contributo apportato dagli investimenti continua a essere basso e stazionario, e apparentemente i consumi vacillano. Non a caso, l’Europa non riesce a superare il contesto deflazionistico globale: l'inflazione annuale si attesta solo allo 0,2%, e allo 0,9% escludendo il settore dell’energia.

Inoltre, restiamo colpiti dal graduale deterioramento della governance europea. Dopo la Grecia, le elezioni in Portogallo, Spagna e Francia hanno messo in evidenza un’ostilità crescente nei confronti delle politiche riformiste e del risanamento delle finanze pubbliche. Angela Merkel, al momento vero e proprio fulcro dell’Unione Europea, si trova gravemente in difficoltà a causa dell’afflusso dei migranti.

Strategia di investimento

The monetary policy reversal in the US was the novel factor that dominated the last quarter. This change in policy will keep risk assets under pressure by threatening to turn our projected US economic slowdown into a recession, amid fresh deflationary pressure from around the world and a liquidity dry-up. From an investment point of view, we believe that minimal equity exposure focused on high visibility companies will be the key, until the fear of recession forces the Fed to ease monetary policy again or leads investors to expect as much.

Top tier government bonds should benefit from the prospect of economic slowdown and deflationary pressure, even if prices are held back by monetary devaluation in the emerging world and the lower recycling of trade surpluses. Corporate bonds could suffer from poorer earnings prospects and scarcer liquidity. Further falls in the Chinese yuan will probably cause emerging market currencies to continue their slide. We have been selling the yuan in favour of the dollar. This provides at least some hedging against the negative effects of the global liquidity dry-up caused by this depreciation.

On the foreign exchange front, we are expecting the dollar to remain weak as the Fed appears increasingly less threatening in the short term. Going forward, if European growth disappoints and if the fears we expect materialise, it is likely that global flows will return to the dollar as a safe haven.

[Insights] 2015 Q4_Quarterly Report 5 IT