Relazioni Trimestrali

Rapporto di gestione – 2° trimestre 2017 Q2 2017

04.08.2017

Il contesto attuale, caratterizzato da crescita globale modesta, risulta favorevole alla normalizzazione monetaria. L'inasprimento monetario dovrebbe contribuire a fare aumentare i rendimenti obbligazionari, incidendo positivamente sull'andamento degli asset rischiosi prevalentemente ciclici, in particolare qualora l'attività economica legittimasse l'azione delle Banche Centrali. Inoltre, l'indebolimento del ciclo economico statunitense dovrebbe rappresentare la migliore difesa contro il rischio di brusca riduzione della liquidità globale, penalizzante per i mercati azionari.

Analisi globale

Nella nostra ultima relazione scrivevamo: « La Cina, seguita da altri paesi emergenti, il Giappone e l'Europa hanno dimostrato di trovarsi nella fase ascendente del ciclo economico, mentre gli Stati Uniti hanno registrato una sorta di stabilizzazione nell'attesa che le dichiarazioni a favore della crescita del nuovo Presidente statunitense trovassero un riscontro concreto. A livello globale, il contesto è quello di una crescita mondiale sincronizzata ma modesta, a cui i consumi contribuiscono ancora in modo marginale. Nell'immediato, questa relativa debolezza attenua le pressioni inflazionistiche, tangibili in Europa e negli Stati Uniti nei primi mesi dell'anno, e mantiene in disparte le Banche Centrali sostenendo la valorizzazione degli asset finanziari. »

La diagnosi di propagazione lenta, e non legata all'inflazione, della crescita statunitense al resto del mondo ha trovato conferma durante lo scorso trimestre. Rappresenta un momento di stasi nello scenario relativo al ritorno del ciclo economico, che avevamo evidenziato a partire dal secondo semestre del 2016 e in quel momento reso possibile dalla ripresa dell'inflazione. Questa pausa in termini di reflazione si è concretizzata oltreoceano e in Europa attraverso un nuovo calo dei dati relativi all'inflazione negli ultimi tre mesi e delle sue prospettive. Negli Stati Uniti l'apparente incapacità della piena occupazione (tasso di disoccupazione: 4,3%) di stimolare le pressioni sui salari, e l'impressione che soltanto le quotazioni del petrolio possano incidere sull'andamento dell'indicatore dei prezzi, hanno creato la sensazione che alla fine il ritorno dell'inflazione fosse tutt'altro che una certezza e che le Banche Centrali restassero il migliore alleato dei mercati. Di conseguenza, come avevamo previsto, l'euro ha continuato ad apprezzarsi rispetto al dollaro, beneficiando del relativo miglioramento delle prospettive di crescita europee rispetto agli Stati Uniti; i titoli governativi hanno registrato soltanto lievi variazioni in termini di rendimenti, mentre i mercati azionari hanno continuato a crescere.

rapporto-di-gestione-20-trimestre-2017-1244-MC1.png

Fonte:
Left: Carmignac, CEIC, 30/06/2017
Right: Carmignac, CEIC, 31/05/2017

Il riferimento alla normalizzazione della politica monetaria espresso dalla BCE a fine giugno nelle sue osservazioni, dopo che la Fed aveva riconfermato l'intenzione di proseguire la propria, ha fortemente colto di sorpresa i mercati: i rendimenti obbligazionari europei e statunitensi sono bruscamente aumentati, e le curve dei rendimenti hanno registrato un'impennata. In un primo tempo i titoli azionari hanno riportato un calo favorendo i settori ciclici, e l'euro si è apprezzato rispetto al dollaro mentre le aspettative di ripresa dei tassi di riferimento delle Banche Centrali restavano tuttavia modeste. La nuova determinazione delle Banche Centrali a favore di un ritorno alla normalità in termini di interventi rappresenta la premessa di un errore di politica monetaria, oppure va considerata come segno di solidità economica meglio compresa dagli enti emittenti piuttosto che dal consensus degli economisti, ormai troppo avvezzi a fasi di ripresa del ciclo economico che non riescono a essere durature?

La determinazione delle Banche Centrali statunitense, inglese, australiana e ora anche europea, a normalizzare le politiche monetarie, seppure molto gradualmente, prelude a condizioni di liquidità meno favorevoli. Gli istituti monetari fanno ormai costantemente riferimento ai concetti della curva di Phillips, o al tasso naturale di disoccupazione che non aumenta l'inflazione (NAIRU), per alludere all'eventualità di ripresa dell'inflazione attraverso i salari, considerato il miglioramento dei mercati del lavoro in molti paesi. Ne consegue che mentre le Banche Centrali hanno giustamente ritenuto estemporaneo l'ultimo episodio di inflazione, che lo scorso febbraio ha registrato un picco pari a +2,6% negli Stati Uniti e a 2,0% in Europa, le stesse ritengono ormai che il calo dell'inflazione osservato negli ultimi tempi sia solo transitorio. La manifestazione quasi coordinata dell'intenzione di normalizzare la politica monetaria da parte delle Banche Centrali, il vigore degli ultimi indicatori avanzati statunitensi, e la persistente sincronizzazione della crescita globale, anche se modesta, avvalorano la nostra aspettativa, divergente rispetto al consensus, di ritorno del ciclo economico che si manifesta attraverso una fase di ripresa di quest'ultimo sufficientemente dinamica per costringere le Banche Centrali a un'inversione di rotta. Le pressioni crescenti sulla liquidità e sui tassi d'interesse dovranno essere scontate dai mercati, che riteniamo sorprendente possano prevedere un solo rialzo dei tassi nella misura di 25 punti base negli Stati Uniti nel corso dei prossimi 12 mesi, e di 10 punti base in Europa in 18 mesi. L'inasprimento monetario che prevediamo dovrebbe contribuire a fare aumentare i rendimenti obbligazionari in modo più marcato, incidendo positivamente sull'andamento degli asset rischiosi prevalentemente ciclici, in particolare qualora l'attività economica legittimasse l'azione delle Banche Centrali e l'inflazione non dovesse tornare troppo bruscamente in primo piano. L'impatto dei fattori politici sull'andamento dei mercati dovrebbe restare contenuto.

technologies-que-revelent-les-resultats-du-1er-trimestre-sur-le-secteur-73-MC-1.jpeg

Stati Uniti

Negli Stati Uniti, dove la crescita economica si registra ininterrottamente dal 2009, la probabilità di attuare una politica promessa da Donald Trump che miri ad accelerare la crescita, si riduce di giorno in giorno. Senza peraltro voler scommettere che il Presidente degli Stati Uniti non riuscirà ad adottare misure sorprendenti in materia fiscale o di deregolamentazione, pensiamo tuttavia che gli Stati Uniti smetteranno di essere il driver più dinamico della ripresa del ciclo economico globale in atto.

Il tempo in cui il timore di pressioni deflazionistiche induceva la Fed ad assumere una posizione deliberatamente in ritardo rispetto al ciclo economico, per avere la certezza di non indebolirlo, è terminato. Una nuova fase di interventi proattivi è subentrata a quest'ultimo. Qualsiasi accenno di rialzo sul fronte dei salari o dell'inflazione porterebbe a una normalizzazione più rapida di quanto scontato dai mercati, così come l'acutizzarsi di segnali di bolle in fase di formazione in alcuni segmenti di mercato (reperimento di capitali nel settore non quotato). La Fed non ha infatti aumentato i tassi d'interesse a giugno, anche se l'inflazione era passata da 2,6% a 1,9% in soli tre mesi, la crescita delle retribuzioni orarie si manteneva stabile e pari a circa uno scarso 2,5%, e i margini delle imprese, determinanti ai fini degli investimenti, restavano fermamente stabili in negativo (-1,2% nel primo trimestre)?

rapporto-di-gestione-20-trimestre-2017-1244-MC2.png

Fonte: Carmignac, CEIC, 31/05/2017

Riteniamo probabili un lieve consolidamento della crescita, reso possibile dal rafforzamento del potere d'acquisto grazie al calo dell'inflazione, e una buona tenuta dei redditi reali disponibili (+2%). La liquidità disponibile oltreoceano sarebbe quindi in procinto di ridursi gradualmente, in un momento in cui invece si ritiene comunemente che la ripresa dell'inflazione abbia avuto vita breve. Il recente indebolimento diffuso dei prezzi in molti settori di attività, come ad esempio gli affitti degli immobili, il settore automobilistico, la telefonia o l'abbigliamento alimenta questa opinione condivisa. Pur riconoscendo – per tutti i motivi strutturali ben definiti e correlati a indebitamento, demografia o tecnologia – quanto sia difficile per l'economia generare una crescita sostenuta e una ripresa duratura dell'inflazione, riteniamo che la combinazione tra una Fed intenzionata ad accelerare il ritmo della propria normalizzazione monetaria, un tasso di disoccupazione ai minimi, e consumi che beneficeranno della recente disinflazione, tornerà a sostenere la congiuntura economica globale ricreando opportunità d'investimento in quelle tematiche esposte verso la crescita mondiale.

September-14.jpg

Europe

L’Europa, il cui dinamismo economico è più recente, è meno soggetta a preoccupazioni per il suo ritmo di crescita a breve termine (+1,9%), sostenuta da investimenti ingenti che crescono al tasso annuale del 6%, ovvero l'espansione più significativa dal 2006. La battuta d'arresto attesa registrata dalla disinflazione (da febbraio a giugno l'aumento dei prezzi è passato da 2% a 1,3%) dovrebbe allo stesso tempo consentire ai consumi reali di tornare facilmente a superare la soglia del 2%. Inoltre la fase elettorale che inizia in Germania dovrebbe determinare una politica di bilancio che sostenga maggiormente i consumi, con vantaggi per tutti gli altri paesi europei. La Francia di Macron pare recuperare l'energia persa per troppo tempo, i problemi bancari di alcuni paesi meridionali si stanno gradualmente risolvendo, e l'Italia registra una ripresa con una crescita superiore a 1%. Inoltre non sembra troppo azzardato ritenere che la ricostituzione dell'asse franco-tedesco possa portare a iniziative in grado di rafforzare i fattori congiunturali positivi del Vecchio Continente; permane la pressione politica per un'Europa più indulgente, che favorisca la convergenza delle economie indebolite dalla crisi grazie all'aiuto dei paesi più forti. L’attività creditizia è in fase di ripresa anche nell'Eurozona, il volume dei prestiti concessi alle imprese non finanziarie e alle famiglie, escludendo il settore immobiliare, è tornato a crescere dopo cinque anni di stagnazione. Nel contesto di sincronizzazione della crescita globale, questo vigore giustifica ampiamente l'ottimismo di Mario Draghi, rendendo probabile un primo intervento di normalizzazione monetaria europea nei prossimi mesi. L’Europa potrebbe decisamente rivelarsi il driver della crescita globale nel breve periodo.

rapporto-di-gestione-20-trimestre-2017-1244-MC3.png

Fonte: Gavekal Research, "A New Franco-German Axis" , 05/05/2017

Paesi emergenti e Giappone

L’universo emergente continua a presentare un andamento positivo. Le dinamiche degli indicatori avanzati dell'attività industriale sono diventate positive in molti paesi delle varie aree geografiche, mentre la Cina non dovrebbe riservare sorprese negative, almeno prima che si tenga il Congresso del partito comunista in ottobre. Il continuo miglioramento delle partite correnti e la relativa debolezza del dollaro consentono all'universo emergente di ammortizzare ampiamente l'aumento dei tassi d'interesse statunitensi. Nella maggior parte dei casi l'inflazione presenta un trend al ribasso, che sostiene l'andamento positivo dei tassi di cambio e il ripristino dei margini di manovra in capo alle politiche monetarie. Il Brasile ha beneficiato in modo particolare di queste dinamiche. Il recente aumento dei prezzi dei prodotti agricoli deve tuttavia essere monitorato; l'accentuarsi di questa tendenza potrebbe rimettere in discussione nei paesi meno avanzati il circolo virtuoso attualmente in corso.

rapporto-di-gestione-20-trimestre-2017-1244-MC4.png

Fonte: Bank of America – Merrill Lynch, "the Inquirer: Financial Vulnerability at Multi-Decade lows ", 28/06/2017

Investissement Responsable - 78146983v2.jpg

Strategia di investimento

Come previsto, l’euro ha beneficiato rispetto al dollaro della lenta propagazione della crescita statunitense al resto del mondo. Avvicinandosi al livello di quasi 1,15 dollari per un euro, riteniamo che il biglietto verde sia valorizzato in modo equo. Per questo motivo abbiamo ampiamente ridotto la sottoesposizione molto elevata verso il dollaro. I rispettivi ritmi di sviluppo delle politiche monetarie, resi noti sia in Europa che negli Stati Uniti, ci guideranno nelle nostre prossime iniziative in termini di esposizione verso la valuta statunitense. Il proseguimento della politica monetaria accomodante in Giappone, senza alcun segnale di inversione di rotta, ci induce a mantenere un'esposizione molto ridotta verso lo yen.

A livello di tassi d'interesse, dopo aver correttamente previsto l'assenza di aumento significativo dei rendimenti, siamo tornati ad assumere un posizionamento che consenta ai Fondi di beneficiare del rialzo dei rendimenti obbligazionari statunitensi ed europei, in linea con la nostra view positiva sulla crescita globale. Siamo stupiti della reazione passiva dei mercati nei confronti dell'intenzione di normalizzare la politica monetaria espressa dalle Banche Centrali dei paesi sviluppati, e prevediamo pertanto un rialzo di tutte le curve dei rendimenti. Viceversa, a nostro avviso i Titoli di Stato dei paesi emergenti racchiudono potenziale di valorizzazione.

I mercati azionari hanno ampiamente beneficiato del momento di stasi economica degli ultimi mesi, e i mercati di Stati Uniti, Giappone ed emergenti hanno raggiunto livelli massimi. L’Europa, che aveva beneficiato delle aspettative positive riguardo all'esito delle elezioni francesi, ha successivamente registrato una lieve correzione. Riteniamo che i nostri investimenti esposti verso il ciclo economico debbano dare ampio spazio all'Europa e al Giappone, di cui attendiamo fiduciosi il proseguimento della ripresa dei mercati azionari. Crediamo che le promesse di inasprimento monetario e i primi rialzi dei tassi non penalizzeranno la performance dei titoli azionari di società attive in settori sensibili all'attività economica, tanto più che a nostro avviso la correzione sarà graduale. Infatti consideriamo l'indebolimento del ciclo economico negli Stati Uniti come la migliore difesa contro il rischio di brusca riduzione della liquidità globale. Questa gradualità nella correzione dei tassi dovrebbe inoltre consentire ai settori non ciclici, in crescita sostenuta e reale, di continuare ad apprezzarsi. I titoli tecnologici in portafoglio rientrano in questa categoria.



Fonte : Carmignac, CEIC, Anderson, 31/06/2017

Il presente articolo non può essere riprodotto, totalmente o parzialmente, senza la previa autorizzazione della società di gestione. Non si tratta né di un'offerta di sottoscrizione né di una consulenza d'investimento.