Flash Note

Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond Aprile 2016

30.03.2016

Siamo convinti che le modifiche strutturali che interessano i mercati obbligazionari possano essere affrontate attraverso il nostro approccio basato sulle convinzioni e slegato dall’indice di riferimento, associato alla gestione attiva.

Punti chiave

  • Nel 2015 i mercati obbligazionari sono stati esposti a livelli elevati di rischio a causa delle sfide strutturali portate dalla possibile riduzione della liquidità delle Banche Centrali e della minore liquidità nelle negoziazioni.
  • Il Fondo ha coniugato il suo approccio basato sulle convinzioni alla gestione attiva del rischio per riuscire a destreggiarsi in mercati turbolenti e generare una performance positiva grazie alle molteplici leve di performance.
  • Il track record di lungo termine è costantemente positivo: il Fondo ha sovraperformato l’indice di riferimento e la media di categoria Morningstar in un periodo di 5 anni e ha un rating complessivo di 4 stelle.
  • Per il futuro, il Fondo si prefigge di cogliere le opportunità offerte dall’universo obbligazionario, principalmente nei mercati del credito, dove predilige segmenti quali le Banche europee, le CLO europee e posizioni selezionate nel segmento delle materie prime.
  • Il Fondo si concentra sulle obbligazioni sovrane europee periferiche e USA, che presentano un potenziale di compressione dei rendimenti relativamente interessante.
  • Le strategie valutarie e la gestione attiva della duration modificata vengono utilizzate nella costruzione del portafoglio e per mitigare i rischi del Fondo.

I – Performance passata

Analisi della situazione

Nel 2015 i mercati obbligazionari sono stati esposti a livelli elevati di rischio. L’aumento del livello di rischio complessivo nel mercato è riconducibile principalmente alla minore liquidità riversata sul mercato dalle Banche Centrali (caratterizzata dalla stabilizzazione e dalla contrazione dei bilanci delle Banche Centrali di Cina e USA) e agli shock generati dalle negoziazioni sul debito greco e la svalutazione cinese. Nei mercati obbligazionari si è profilato un ulteriore problema strutturale. Negli ultimi 7 anni, i mercati inondati di liquidità dalle Banche Centrali hanno incoraggiato gli investitori ad assumere maggiori rischi portandoli a posizionarsi in maniera estrema sulle diverse asset class, mentre gli operatori di mercato moltiplicavano gli investimenti in asset rischiosi. Tuttavia, la maggiore regolamentazione (post Lehman) imposta alle banche europee e statunitensi ha determinato la riduzione della liquidità secondaria, poiché gli istituti di credito si sono visti obbligati a perseguire politiche di bilancio più prudenziali, non riuscendo cosi a svolgere adeguatamente la funzione di intermediari del mercato obbligazionario. Questo fenomeno, esacerbato da un atteggiamento complessivamente meno accomodante della Fed, ha causato shock sui mercati e determinato picchi di volatilità nei tassi e nei mercati del credito.

Approfondimento sul 2015

In tale contesto, i rendimenti obbligazioni hanno registrato una serie di bruschi movimenti. Nell’aprile 2015, nonostante l’avvio del QE annunciato già a gennaio dalla BCE, i rendimenti del Bund tedesco (in evidente ipercomprato) sono passati repentinamente dallo 0.07 all’1%! Lo stallo dei negoziati sul debito greco e la conseguente retorica hanno determinato una decisa avversione al rischio, riportando i rendimenti del Bund allo 0.3% con movimenti bruschi. Successivamente (verso settembre), sono stati i tassi USA ad essere oggetto di irregolari oscillazioni dopo che le autorità cinesi sono state costrette a vendere quantitativi massicci di Tnotes per stabilizzare lo Yuan, alla luce degli ingenti deflussi di capitali in Cina. Infine, non dimentichiamo i picchi nei mercati del credito (illustrati dai forti rialzi degli spread dei CDS), innescati da un mercato del credito High Yield statunitense che ha subito la pressione del prezzo del petrolio, ma che si sono rapidamente estesi anche agli altri segmenti.

2015: l’impatto su Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond

Nel 2015 Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond ha generato una performance positiva grazie naturalmente ai diversi driver di performance ma anche all’approccio basato sulle convinzioni e svincolato dall’indice di riferimento.

L’impatto degli eventi sopra descritti ha influito negativamente sulla performance globale di Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond. Non è sorprendente che un portafoglio basato su convinzioni e view guidate dall’analisi fondamentale dei mercati sia stato penalizzato da improvvisi movimenti di breve termine del mercato, in larga parte provocati da cambiamenti politici di breve termine e fattori tecnici di mercato.

Alla luce del programma di acquisto di obbligazioni per 60 miliardi di euro della BCE, eravamo convinti che si sarebbe verificata una flessione dei rendimenti dei titoli periferici europei. Gli shock passeggeri durante la crisi greca non hanno scalfito la nostra convinzione su questa asset class. Peraltro, anche se il Fondo ha attraversato fasi di debolezza, questa convinzione ha effettivamente generato una performance positiva nel 2015.Analogamente, il Fondo ha mantenuto anche l’esposizione al credito finanziario nonostante la turbolenza che ha investito il settore.

Ancora una volta, mantenere ferme le nostre convinzioni si è rivelato vincente nel 2015. In particolare l’esposizione alle obbligazioni CoCo bancarie europee ha generato una performance positiva poiché questa asset class ha offerto una fra le migliori performance dell’intero settore del credito.

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Convinzioni e gestione attiva: fedeli alla nostra natura.

Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond è innanzitutto un Fondo basato sulle convinzioni, che punta a generare una performance a lungo termine. Quando si implementano delle convinzioni, le mosse di breve termine del mercato possono metterle a rischio. Tuttavia, sottoponiamo regolarmente a revisione le nostre convinzioni e, se non ci sono cambiamenti nella nostra view, ci atteniamo alle nostre convinzioni.

Naturalmente, anche la gestione attiva del rischio è parte della filosofia portante del Fondo, come dimostratosi nel corso del 2015.

L’esposizione al dollaro è stata ridotta quando la parità EUR/USD ha raggiunto 1.05 (prossima ai minimi storici). Abbiamo preso profitto su alcune obbligazioni periferiche i cui spread rischiavano temporaneamente di allargarsi a causa delle incertezze politiche e delle eccessive valutazioni. Tuttavia, la convinzione principale è rimasta invariata (alla luce della potenziale estensione ed espansione del QE della BCE) e la nostra esposizione è stata nuovamente aumentata in maniera progressiva una volta che le quotazioni ci sono sembrate più interessanti (dopo l’allargamento degli spread).

Pertanto, benché alcune posizioni avessero registrato performance temporaneamente negative, non avendo cambiato le nostre view (sulle obbligazioni periferiche e sul credito bancario), abbiamo mantenuto le posizioni che hanno poi generato una performance positiva nel lungo termine.

Una performance di lungo termine interessante e duratura

Il track record su 5 anni (lungo termine) di Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond è molto competitivo, superiore alla media di categoria e con una performance decisamente al di sopra dell’indice di riferimento. Il Fondo persegue gli obiettivi di lungo termine degli investitori obbligazionari. Integra perfettamente la volatilità di breve termine nell’ottica di generare un rendimento nel lungo termine, come illustra il seguente grafico.

Nel breve termine possono verificarsi flessioni di modesta entità, ma la performance registrata da quando il Fondo ha attuato la sua filosofia di investimento è decisamente solida. Il posizionamento nel primo quartile su 5 anni dimostra che il Fondo è in grado di sovraperformare la media di categoria.

Abbiamo scelto di concentrarci sulla gestione attiva del rischio anziché controllare la volatilità di breve termine. Ciò detto, la volatilità globale del Fondo è assolutamente in linea con la media di categoria. L’analisi dell’indice di Sortino (volatilità negativa) dimostra ancora più chiaramente che il Fondo sovraperforma i suoi competitor. L’attribuzione del rating globale 4 stelle da parte di Morningstar attesta che il Fondo nel lungo termine ha conseguito solidi rendimenti corretti per il rischio.

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II – Convinzioni attuali e prospettive per il futuro

Le sfide poste dai mercati obbligazionari (vedasi la nota “performance passata”) sono di natura principalmente strutturale. Negli ultimi 7 anni, i mercati inondati di liquidità dalle Banche Centrali hanno incoraggiato gli investitori ad assumere maggiori rischi portandoli a posizionarsi in maniera estrema sulle diverse asset class, mentre gli operatori di mercato moltiplicavano gli investimenti in asset rischiosi.

Tuttavia, la maggiore regolamentazione (post Lehman) imposta alle banche europee e statunitensi ha determinato la riduzione della liquidità secondaria poiché gli istituti di credito si sono visti obbligati a perseguire politiche di bilancio più prudenziali e pertanto non possono più svolgere adeguatamente la loro funzione di intermediari del mercato obbligazionario.

Questo fenomeno, esacerbato da un atteggiamento complessivamente meno accomodante della Fed, ha causato shock sui mercati e determinato picchi di volatilità nei tassi e nei mercati del credito. È la conseguenza dell’adozione di normative bancarie più severe e la situazione non è destinata a cambiare a breve termine. Pertanto, prevediamo altri picchi di volatilità in futuro che potranno comportare dei rischi ma al tempo stesso presentare anche opportunità.

Opportunità da cogliere

Un ottimo esempio del concetto di gestione della volatilità precedentemente illustrato è la nostra scelta di investire in società promettenti nel mercato del credito. La persistente turbolenza che ha colpito i mercati del credito High Yield USA (a seguito del crollo del prezzo del petrolio, e aggravata dalla minore liquidità negli scambi) ha contagiato il resto del settore creditizio, causando ingenti perdite e forti aumenti degli spread.

A nostro avviso, questo fenomeno ha generato ottime opportunità nel settore, che devono però essere accuratamente selezionate. Lavoriamo in stretta collaborazione con il nostro team specializzato nel credito (recentemente potenziato), che svolge un continuo monitoraggio dei mercati per rilevare eventuali anomalie. Quando si individua un’opportunità, è importante valutare i fattori fondamentali che la caratterizzano, in termini di settore ma anche di singola società. Comprendere a fondo gli elementi chiave di una società, come il rischio di default o la capacità di riduzione dell’indebitamento, è un requisito essenziale. Il team si concentra sul profilo di rischio-rendimento di ogni segmento analizzato ed è estremamente importante capire se la remunerazione viene dal rischio assunto o dal saper aspettare.

Oggi, il portafoglio è essenzialmente suddiviso tra convinzioni nel settore finanziario europeo, CLO europee e una selezione bottom up di obbligazioni di singole società (principalmente nel settore delle commodity) potenzialmente interessanti. Infine, continueremo a utilizzare CDS per coprire tatticamente il portafoglio nei periodi di turbolenza, come abbiamo fatto a inizio febbraio.

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[Divider] [Flash Note] Building view

III – La nostra strategia di investimento vista dall’interno

  • Credito

    Le banche europee rappresentano una convinzione di lunga data, che nelle ultime settimane è stata rafforzata. Infatti, mentre l’Europa procede a fatica verso l’Unione bancaria, l’inevitabile crescente regolamentazione in atto nel settore è destinata a durare per molti anni ancora. Nel frattempo, le banche continueranno a innalzare i criteri sull’obbligo di riserva e i coefficienti patrimoniali e a ridurre i bilanci, vale a dire i pilastri che sostengono il credito bancario.

    Investiamo in obbligazioni subordinate e in obbligazioni bancarie CoCo (contingent convertibles). È importante sottolineare che prima di investire analizziamo rigorosamente ogni posizione e privilegiamo i grandi leader nazionali con una struttura di capitale già significativamente migliorata. Siamo perciò fiduciosi che i loro livelli di trigger non saranno superati (in termini sia di pagamento delle cedole sia di write-off). Infine, le banche in portafoglio devono continuare a mantenere un livello minimo di coefficienti patrimoniali e a tal fine le CoCo si confermano lo strumento più adatto. Inoltre, le emissioni che deteniamo beneficiano di un credito a basso costo con un fortissimo incentivo a rimborsarlo regolarmente per mantenere l’accesso ai mercati del credito.

    Anche le CLO europee rappresentano un’opportunità interessante, benché in minor misura. Il settore presenta livelli interessanti di spread e un tasso di default estremamente modesto che risale a prima del 2008. Inoltre, le strutture appaiono più pulite, trasparenti e meglio regolamentate dopo la crisi finanziaria del 2008. Ancora una volta, è necessaria un’analisi rigorosa per decidere quali segmenti selezionare per massimizzare i rendimenti corretti per il rischio. Calibriamo attentamente questa posizione entro limiti molto chiari.

    I fondamentali solidi delle nostre posizioni non ci proteggono integralmente dalla volatilità globale del mercato. Infatti, se una banca debole è sotto pressione, l’effetto di contagio genererà un’ondata di volatilità anche sui prezzi delle nostre posizioni. Tuttavia, vale la pena sottolineare che le nostre posizioni offrono un rendimento molto protettivo e genereranno rendimenti solidi fino al rimborso. È inoltre importante notare che la nostra esposizione è calibrata in maniera molto prudente.

  • Titoli di Stato

    La bassa inflazione coniugata all’attuale contesto macroeconomico modesto dovrebbe continuare ad esercitare pressioni al ribasso sui tassi USA. In questo asset rifugio continuiamo a privilegiare il segmento lungo della curva (10 e 30 anni) i cui rendimenti sembrano ancora interessanti. In Europa, abbiamo ridotto gradualmente e tatticamente la nostra esposizione ai Titoli di Stato periferici, in cui abbiamo un posizionamento elevato da metà del 2013. Se da un lato i rendimenti dei Titoli di Stato spagnoli e italiani sono a livelli bassissimi, dall’altro i tassi portoghesi registrano un trend rialzista da inizio anno poiché scontano la remunerazione per il rischio politico. Riteniamo che il perdurare delle incertezze politiche e dei negoziati con la Commissione europea, uniti al sostegno della BCE (in qualità di prestatore di ultima istanza) e all’estensione del programma di QE al Portogallo, determineranno un calo dei rendimenti. L’attuale livello dei rendimenti (più elevato) risulta quindi interessante anche in termini di carry.

    Anche in questo settore sarà estremamente importante gestire tatticamente la duration modificata globale attraverso strumenti derivati per far fronte ai potenziali shock del mercato. Se i rendimenti portoghesi risentono delle notizie negative provenienti dalla regione o se i tassi USA subiscono shock tecnici con i sell off delle riserve cinesi, la gestione della duration modificata attraverso i future sarà molto utile. Analogamente, la nostra flessibilità che ci consente di passare ad una duration modificata negativa si rivelerà essenziale per gestire i tassi nell’attuale contesto.

  • Valute

    L’esposizione valutaria continua ad essere gestita attivamente. Nell’attuale contesto di forte volatilità, il comparto valutario offre molte possibilità di diversificazione ed è un prezioso strumento nella struttura di portafoglio. Vengono pertanto utilizzate anche strategie valutarie per mitigare il rischio ed equilibrare i driver di performance delle obbligazioni.

    Nel contesto attuale, preferiamo gestire tatticamente l’esposizione valutaria. La divergenza tra la politica monetaria europea e statunitense è attualmente molto ridotta e in larga parte già alle spalle (fatti salvi futuri interventi delle Banche Centrali). Continuiamo a monitorare attentamente le politiche delle Banche Centrali e il posizionamento globale delle nostre obbligazioni per equilibrare l’esposizione euro/dollaro. Le valute asiatiche sembrano invece destinate a svalutarsi. Nonostante le azioni intraprese dalle autorità cinesi, la debolezza dello Yuan è una possibilità reale e rischia di creare ulteriori pressioni sui paesi esportatori limitrofi (Corea, Taiwan e Singapore) che a loro volta potrebbero svalutare la propria moneta per ottenere un vantaggio competitivo.