Carmignac's Note

Veglia d’armi Ottobre 2016

di
  • Didier SAINT-GEORGES - Managing Director, Member of Investment Committee
07.10.2016

I mercati si sono abituati a un contesto ormai costante di crescita debole e tassi bassi.

I mercati si sono evidentemente abituati all’idea di un contesto ormai costante di crescita economica debole ma sostenibile e di tassi bassi, che nulla potrebbe turbare questo equilibrio. Il rapido assorbimento dello shock innescato dal voto a favore della Brexit, lo scorso giugno, li ha sostenuti in questa loro sicurezza. Grazie all’aiuto delle Banche Centrali, negli ultimi anni questo contesto ha addirittura consentito ai mercati di registrare performance di tutto rispetto.

In quest’ottica gli investitori non paiono molto preoccupati del fatto che entro la fine dell’anno si terranno le elezioni negli Stati Uniti, l’8 novembre, a cui seguiranno subito dopo il referendum italiano, il 4 dicembre, e infine il 14 dicembre il comitato monetario della Fed, ultima occasione per quest’ultima di alzare i tassi di riferimento almeno una volta nel 2016 (ipotizzando che una simile iniziativa, il 2 novembre, una settimana prima delle elezioni presidenziali, sarà evitata). Quanto a noi, in vista degli eventi programmati per fine anno ci sembra opportuno, tatticamente, stare in guardia dai rischi sui mercati.

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L’economista Hyman Minsky, deceduto nel 1996, era diventato famoso dimostrando che le lunghe fasi di stabilità, che favoriscono un’eccessiva assunzione del rischio, possono a loro volta generare instabilità. Molti avevano pertanto individuato nella grande crisi finanziaria del 2008 una di queste “congiunture Minsky”. Senza voler fare confronti estremi con questo episodio, è comunque evidente che l’impiego, dal 2009, di politiche monetarie non convenzionali senza precedenti, ha favorito un andamento invidiabile dei mercati obbligazionari e azionari, ignorando totalmente l’incapacità di rilanciare la crescita economica (si veda la Carmignac’s Note di settembre “All you need is growth”), e di ridurre i livelli di indebitamento.

Questo periodo di apprezzamento dei mercati, in assenza di miglioramento dell’economia reale, ha contemporaneamente alimentato una crescita del malcontento, che ha reso più fragili i governi al potere. Dal momento che gli effetti del “quantitative easing” hanno accentuato la spaccatura tra chi ha beneficiato dell’apprezzamento dei mercati finanziari e chi ha risentito della debolezza della crescita, la gestione della crisi ha contribuito alla polarizzazione del dibattito politico. Secondo Edelman, agenzia statunitense per le pubbliche relazioni, il divario in termini di fiducia nelle istituzioni pubbliche tra le élite (15% delle fasce più privilegiate) e il resto della popolazione, non è mai stato così alto: 12 punti a livello mondiale. Il divario è maggiore negli Stati Uniti (quasi 20 punti), seguiti da Gran Bretagna (17 punti) e Francia (15 punti). Si è pertanto iniziato a parlare di secessione, protezionismo, addirittura di isolazionismo. Un anno fa, l’elezione di un candidato come Donald Trump alla presidenza degli Stati Uniti sarebbe parsa inverosimile, mentre oggi è probabile. La maggioranza del popolo britannico ha scelto di abbandonare l’Unione Europea, mentre in Europa i partiti populisti si sono rafforzati. Dietro la calma indifferente dei mercati emerge non solo una fragilità economica, ma anche politica (si veda la Carmignac’s Note dello scorso marzo “Danza sul vulcano”).

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La fiducia degli investitori nei confronti delle elezioni statunitensi si basa in gran parte sul fatto che per il momento i sondaggi continuano a considerare Hillary Clinton ampiamente in vantaggio (come se l’evento Brexit non avesse insegnato loro ancora nulla circa l’affidabilità dei sondaggi …), ma si basa anche su un presupposto di fiducia a priori. In questa fase Donald Trump starebbe solo sfoggiando un atteggiamento, mentre una volta eletto potrebbe diventare molto più moderato. Qualora invece si dimostrasse estremista, il Congresso potrebbe impedirglielo. Innanzitutto, sostenere a tutto campo quest’argomentazione aumenta le probabilità che Donald Trump sia eletto poiché riduce la percezione del rischio, oltre al fatto che quest’argomentazione è sbagliata. Il CRFB (Committee for a Responsible Federal Budget) stima che a livello statale il programma di Donald Trump incrementerebbe il debito federale pubblico di 5.300 miliardi in dieci anni. Di conseguenza, anche in caso di una minima applicazione del suo piano economico, è evidente che l’impatto sulle finanze pubbliche statunitensi sarebbe comunque fortemente negativo.

Va inoltre ricordato che le istituzioni americane conferiscono ampio margine di manovra al Presidente, per rimettere in discussione gli accordi commerciali internazionali quando si tratta di “salvaguardare gli interessi degli Stati Uniti minacciati da concorrenza sleale”. L’introduzione di dazi doganali e la contestazione di importanti accordi commerciali, come il NAFTA, rientrerebbero totalmente nei poteri del Presidente, e assesterebbero un duro colpo al commercio mondiale. Il Peterson Institute, agenzia indipendente per l’analisi delle politiche economiche, ritiene inoltre che il programma di Donald Trump tornerebbe a innescare una guerra commerciale potenzialmente molto dannosa per l’economia statunitense. Si noti infine che la ricerca di una soluzione al malcontento del popolo costituisce anche uno degli obiettivi del programma di Hillary Clinton, incalzata dall’ala sinistra del partito. Il suo piano prevede soprattutto, così come quello di Trump, un significativo aumento della paga oraria minima, iniziativa che ridurrebbe ulteriormente i margini delle imprese statunitensi. In altre parole, le elezioni negli Stati Uniti rappresentano un caso di rischio asimmetrico sfavorevole, nonostante le probabilità rassicuranti fino ad oggi.

Infatti nella migliore delle ipotesi l’elezione della candidata democratica farebbe salire al potere una Presidente impopolare, eletta prevalentemente per arrestare l’ascesa del rivale repubblicano, ma impossibilitata a far approvare le sue proposte di stimolo fiscale, poiché non può contare su una maggioranza al Congresso (si veda “All You Need is Growth”). In qualche modo una specie di status quo, probabilmente con più regole. Nella peggiore delle ipotesi, le elezioni statunitensi rappresenteranno un grande salto nel buio, e minacceranno in modo molto diretto il commercio mondiale e le finanze pubbliche degli Stati Uniti, creando addirittura tensioni geopolitiche.

In Italia, la transizione attraverso un referendum costituzionale (imposto a Matteo Renzi per non essere riuscito a ottenere un maggioranza adeguata in Parlamento) costituisce anch’essa un rischio asimmetrico. In caso di esito positivo, Matteo Renzi potrà continuare ad attuare le riforme, grazie a un Senato ormai privo del potere di veto. Tuttavia, questo esito positivo non costituirà un rimedio miracoloso alla debolezza dell’economia italiana (la crescita nel secondo trimestre si è nuovamente attestata allo 0%), che risente pesantemente di scarsa produttività, debito eccessivo e fragilità del sistema bancario. Viceversa, un esito negativo rappresenterebbe di fatto un voto di sfiducia nei confronti di Matteo Renzi. Ciò non solo si tradurrebbe in una battuta d’arresto del percorso delle riforme, ma potrebbe accelerare il ritiro dalla scena politica di uno dei leader politici europei tra i più filoeuropei, facendo ripiombare l’Italia nell’incertezza politica.

Infine, per Janet Yellen il 14 dicembre sarà l’ultima occasione dell’anno per rialzare i tassi di riferimento a seguito del miglioramento dei parametri sull’occupazione e sull’inflazione negli Stati Uniti. In caso di forti turbolenze già presenti sui mercati, ad esempio dopo un esito inaspettato delle elezioni presidenziali, è probabile che la Fed si astenga dal gettare benzina sul fuoco. Tuttavia tranne che in circostanze straordinarie, difficilmente la Fed potrà resistere alla tentazione di un rialzo dello 0,25%. Le ripercussioni sull’economia e sui mercati saranno positive? È lecito dubitarne. Anche in questo caso il rischio asimmetrico è una realtà.

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È probabile che i mercati continuino ad accontentarsi di economie deboli, che presentano abbondanza di liquidità. Inoltre ancora per qualche mese, gli indicatori avanzati dell’economia globale potrebbero protrarre la ripresa che ha avuto inizio nella primavera del 2016 (benché ciò non emerga dalle nostre analisi interne). Tuttavia la gestione dei rischi richiede attenzione nei momenti di vulnerabilità (si veda la Carmignac’s Note di luglio “Che cos’è la gestione dei rischi?”). La tranquillità assicurata dal sostegno non convenzionale offerto dalle Banche Centrali, e protratto per diversi anni, ha spinto i mercati azionari e obbligazionari a raggiungere livelli di instabilità in base alla teoria di Minsky.

Queste due asset class sono diventate vulnerabili nei confronti degli shock esterni, come già dimostrato dalle “mini fasi di Minsky” nel 2013, durante l’estate 2015 e poi all’inizio del 2016. Al momento è probabile che tre nuovi shock si verifichino entro la fine dell’anno, mentre le nostre previsioni macroeconomiche indicano anche che i mercati potrebbero subire una delusione in termini di crescita globale. È pertanto necessario tornare ad adottare strategie più prudenti a livello tattico, sia azionarie che obbligazionarie, per valutare questa fragilità in modo più preciso e adeguato.

Strategia di investimento

  • Valute

    A livello valutario il mese di settembre non è stato contrassegnato da fattori di rilievo, tranne che nel caso particolare del peso messicano, il cui andamento ha mostrato una forte correlazione con i sondaggi sulle elezioni presidenziali negli Stati Uniti. La moneta messicana è infatti diventata lo strumento principale utilizzato dagli investitori per proteggere le loro posizioni dalle ripercussioni derivanti dall’elezione di Donald Trump.

    A livello valutario il mese di settembre non è stato contrassegnato da fattori di rilievo, tranne che nel caso particolare del peso messicano, il cui andamento ha mostrato una forte correlazione con i sondaggi sulle elezioni presidenziali negli Stati Uniti. La moneta messicana è infatti diventata lo strumento principale utilizzato dagli investitori per proteggere le loro posizioni dalle ripercussioni derivanti dall’elezione di Donald Trump.

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  • Obbligazioni

    Nel mese di settembre, le obbligazioni hanno continuato a mostrare una forte stabilità. Perfino la Turchia, che nel corso del mese ha subito un taglio del rating sul debito sovrano, non ha registrato un aumento dei tassi a lunga scadenza. Si sono avute soltanto alcune pressioni sui premi di rendimento di alcuni emittenti bancari in Europa, ma senza alcun contagio.

    La nostra allocazione obbligazionaria è pertanto rimasta invariata nel suo complesso, continuando a cogliere opportunità di rendimento sulle obbligazioni sovrane emergenti e su quelle corporate del settore bancario europeo, pur riducendo le altre posizioni a lunga scadenza. Il nostro posizionamento decisamente difensivo sui rendimenti statunitensi, in linea con la nostra valutazione del rischio di pressioni dovute alla ripresa dell’inflazione, è stato totalmente conservato.

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  • Azioni

    A settembre i mercati azionari sono risultati stabili nel loro complesso, salvaguardando il trend al rialzo avviato a luglio. Ancora una volta i mercati emergenti sono quelli che hanno registrato le performance più significative, in particolare il mercato cinese. Durante il mese, il tasso di esposizione azionaria è stato leggermente ridotto per preservare parzialmente la performance registrata dalla fine del mese di giugno.

    L’allocazione tematica è invece rimasta sostanzialmente invariata, continuando a favorire le società caratterizzate da crescita e visibilità. Alcune di queste aziende, come quelle tecnologiche, beneficiano del consensus ormai positivo degli investitori, ma molte di loro sono ancora ignorate, come i titoli farmaceutici in portafoglio che sono quindi tornati a presentare valutazioni interessanti. Tra i pochi movimenti registrati nel corso del mese va menzionata la chiusura della posizione in Monsanto, dal momento che il processo di fusione con Bayer si sta avviando verso una lunga fase di trattative con le autorità di vigilanza.

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  • Materie prime

    A settembre Carmignac Portfolio Commodities ha registrato una performance positiva, grazie al rimbalzo registrato dai titoli del settore energia dopo l’accordo per ridurre la produzione raggiunto dall’OPEC a fine mese. Tale accordo, pur evidenziando un cambiamento da parte dell’Arabia Saudita a favore di una maggiore regolamentazione sul controllo della produzione del cartello, resta molto vago in termini di impegni effettivamente sottoscritti. Nonostante abbia indotto un miglioramento del sentiment degli investitori nei confronti del settore petrolifero, è comunque necessario mantenere una forte selettività.

    Nel mese abbiamo pertanto effettuato molti movimenti, in particolare liquidando le posizioni detenute in Gulfport, Albermale e Bankers Petroleum nel Nord America.

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  • Fondi di fondi

    Nel mese di settembre, i Fondi di fondi hanno registrato una performance pressoché stabile. Il posizionamento equilibrato e diversificato ci ha consentito di conseguire una performance più fluida rispetto a quella dell’indice di riferimento. La gestione del nervosismo dei mercati resta infatti fondamentale in termini di costruzione del portafoglio.

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