Carmignac's Note

Si alza il vento Dicembre 2016

di
  • Didier SAINT-GEORGES - Managing Director e Membro del Comitato Investimenti
01.12.2016

Ancora una volta sarebbe stato necessario ignorare il consensus, il rischio Donald Trump è diventato una realtà l’8 novembre. Tuttavia la paura iniziale degli investitori si è rapidamente trasformata in un’ovazione generale. La teoria dei giochi è nuovamente prevalsa sui mercati: il consensus era talmente pessimista sulle conseguenze dell’elezione di Donald Trump, che non aveva altra possibilità se non quella di tranquillizzarsi. Probabilmente bisogna anche vedere in questo improvviso ottimismo un cambiamento di ottica degli investitori, inizialmente focalizzati sugli eccessi del candidato prima di accorgersi inaspettatamente di alcuni aspetti positivi del suo programma economico. Per comprendere la portata della reazione dei mercati, è però importante ricordare che questo piano di investimenti, di riduzione della pressione fiscale e di promesse protezionistiche non è affatto un fulmine a ciel sereno.

Come rammentavamo in settembre (si veda la nota di settembre « All you need is growth »: L’insuccesso delle Banche Centrali pone il problema dell’esigenza di stimoli fiscali), da quasi un anno nei paesi occidentali continua a farsi insistente la richiesta da parte dell’opinione pubblica di stimoli fiscali che sostengano la domanda interna, e che subentrino a interventi delle Banche Centrali ormai in fase di esaurimento. Il programma di Donald Trump rientra in questa tendenza e ne rappresenterà quindi un catalizzatore. Sarebbe pertanto sbagliato sottovalutarne la forza propulsiva, dal momento che trattandosi proprio degli Stati Uniti questo piano di rilancio economico avrà implicazioni globali, nonostante possa essere ridimensionato a causa del contesto reale. È soprattutto probabile che all’interno del continente europeo questo piano alimenti il desiderio crescente di liberarsi dai vincoli del rigore finanziario imposto da Bruxelles. Un nuovo vento proveniente da Ovest, che inevitabilmente porterà bufere e momenti di relativa calma, si sta alzando sui mercati obbligazionari, azionari e valutari.

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L’apprezzamento del dollaro è la prima implicazione del programma di Trump

È difficile che gli investimenti nelle infrastrutture inseriti nel programma di Donald Trump raggiungano gli importi da capogiro che sono stati resi noti. Tuttavia negli Stati Uniti la carenza di infrastrutture pubbliche è una realtà, e i programmi di entrambi i candidati prevedevano ambiziosamente di porre rimedio a questa mancanza. La componente keynesiana degli annunci politici deve dunque essere considerata seriamente. Bisogna tuttavia essere consapevoli del fatto che l’attuazione di tali progetti, e a maggior ragione gli effetti moltiplicatori sul resto dell’economia che ne derivano, richiedono tempo e dovranno tenere conto degli ostacoli finanziari. I mercati, come spesso accade, si muovono in maniera precipitosa.

L’aspetto fiscale del programma politico è sicuramente il più determinante. Considerata la maggioranza repubblicana al Congresso, la sua attuazione potrebbe essere abbastanza rapida, e in questo caso si tratta di una politica radicale dell’offerta. La riduzione dell’imposta sul reddito può tornare ad alimentare la fiducia dei consumatori, che già iniziava a indebolirsi, mentre il calo delle imposte in capo alle società (ridotto al 15%) potrebbe costituire una leva di supporto significativa per l’economia. Il suo impatto sul risultato netto di molte aziende statunitensi sarebbe diretto, ma la cosa più importante è che in ultima analisi potrebbe innescare una ripresa degli investimenti privati. L’esito su questa posta in gioco non è sicuramente scontato. Non si ha la certezza che le aziende preferiscano investire anziché ridurre il proprio debito, anche se il contesto economico potrebbe agevolare gli investimenti. L’elezione di Donald Trump avviene infatti in un momento in cui gli indicatori economici avanzati hanno iniziato a stabilizzarsi a livello globale, e ciò lascia almeno presagire un lieve rimbalzo ciclico. Ciò vale soprattutto per gli Stati Uniti, dove gli ultimi dati sull’attività industriale hanno iniziato a evidenziare una ripresa dopo la flessione dello scorso anno, provocata dal crollo dell’attività nel settore petrolifero. Il piano di rilancio economico di Donald Trump beneficerà quindi di un lieve vento favorevole, e contribuirà a rafforzarlo propagandone gli effetti.

Quanto meno, il drastico calo della pressione fiscale sulle imprese le incoraggerà a investire principalmente negli Stati Uniti, e potrebbe attirare maggiori investimenti esteri. Ne consegue che una ripresa nei flussi di capitali verso gli Stati Uniti sia plausibile. Bisogna considerare questa manifestazione come una forza potenzialmente molto significativa e duratura a sostegno del dollaro, che potrebbe inoltre smorzare il ritmo di inasprimento della politica monetaria della Fed.

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Un deterioramento persistente dei mercati obbligazionari rappresenta la seconda implicazione

Ancora una volta, si deve tornare a contestualizzare l’evento Donald Trump. I mercati obbligazionari risultavano già molto onerosi, e nel loro complesso valorizzavano prospettive di “ristagno economico perenne” all’infinito. A tale proposito, va sottolineato che fin dall’inizio dell’estate le gestioni obbligazionarie attive avevano avuto ampie opportunità di ridurre drasticamente la duration modificata sui tassi di interesse dei loro portafogli. Alcune settimane dopo l’elezione di Donald Trump, il ritorno dei mercati obbligazionari a valutazioni più accettabili è ormai ben avviato. Alla diagnosi si aggiungono ora migliori prospettive economiche, oltre che un aumento delle aspettative di inflazione. Tuttavia è troppo prematuro decretare una deriva significativa dei tassi nel lungo termine. Il mondo non è improvvisamente diventato inflazionistico: in questa fase è sufficiente che sia meno deflazionistico. Anche negli Stati Uniti, dove il tasso di inflazione ha già registrato una ripresa e giustifica un rialzo dei tassi più accentuato che in Europa, per il momento si tratta solo di un aumento ciclico: le pressioni demografiche e il debito pubblico continuano a rappresentare forze centrali strutturali. Un rapido rialzo dei tassi di interesse rappresenta quindi uno dei rischi principali, e richiede flessibilità in termini di gestioni obbligazionarie mentre potrebbe restare accettabile sui mercati azionari.

Terza implicazione principale: un nuovo pericolo per i mercati emergenti

Un cocktail composto da apprezzamento del dollaro, rialzo dei tassi di interesse e minacce protezionistiche non è sicuramente di buon auspicio per le economie emergenti. I mercati hanno comunque preso in considerazione questa realtà in modo molto rapido. I titoli messicani, che risentono direttamente delle minacce di Donald Trump, sono stati pertanto penalizzati in modo particolare. Rispecchiano ormai l’attuazione incondizionata delle dichiarazioni del candidato Donald Trump. Queste ultime saranno così drastiche? È lecito dubitarne.

Donald Trump non avrà altra scelta, se non quella di trovare un compromesso tra “salvaguardare” gli operai statunitensi e preservare gli interessi delle imprese americane, che necessitano della manodopera messicana, delle risorse naturali del Canada e dei costi produttivi asiatici. Per quanto riguarda i rapporti commerciali con la Cina, risulteranno fortemente influenzati dal modus vivendi geopolitico che deve essere preservato in Estremo Oriente. Probabilmente alcuni trattati commerciali saranno rinegoziati, e accordi globali saranno forse sostituiti da trattati bilaterali. È tuttavia improbabile che venticinque anni di globalizzazione economica siano radicalmente stravolti. Al di là delle tensioni a breve termine, i mercati emergenti, che dal 2013 sono stati capaci di ricostruire fondamentali solidi, dal 9 novembre appaiono eccessivamente penalizzati in tutte le asset class.

Dal 2015 i mercati stavano ricercando nuove modalità operative, nel momento in cui si erano resi conto che l’intervento da solo delle Banche Centrali aveva esaurito i suoi effetti, sia sull’economia reale, sempre debole, che sui prezzi degli asset finanziari. L’orientamento unanime verso politiche fiscali più espansive si sta rivelando la soluzione che ormai determinerà l’andamento dei mercati. Soddisfa la richiesta della popolazione, ed è adeguato rispetto ai crescenti vincoli delle Banche Centrali. Le elezioni negli Stati Uniti costituiscono una tappa determinante di questa transizione, e le elezioni europee del 2017 ne rappresenteranno i passi successivi.

Si sta pertanto delineando una nuova struttura di mercato, che in primo luogo determinerà un’inversione di tendenza dei tassi di interesse, un apprezzamento delle valute di quei paesi in grado di attrarre capitali, e forti rotazioni settoriali e geografiche sui mercati azionari core. Tuttavia teniamo presente che il mutamento strutturale è sostenuto da forti cambiamenti politici, che, nel caso dell’Europa, nel 2017 potrebbero nuovamente esercitare pressioni sulla coesione dell’Eurozona. I mercati che, giustamente, si adattano molto rapidamente a questa transizione tra modelli economici, dovranno continuare a monitorare attentamente i rischi politici che ne derivano.

Strategia di Investismento

  • Valute

    Il dollaro è quello che ha principalmente beneficiato dei movimenti registrati sul mercato valutario nel mese di novembre. L’aspettativa di una combinazione tra politica fiscale espansiva e proseguimento della normalizzazione della politica monetaria negli Stati Uniti ha contribuito al forte apprezzamento del biglietto verde. Le valute emergenti sono state penalizzate da questo movimento, anche se nel loro complesso non hanno subito “attacchi di panico”.

    Le due monete emergenti maggiormente sotto pressione sono risultate il peso messicano e la lira turca, ma per motivi molto diversi: la lira turca risente di fondamentali deboli, mentre il peso messicano viene impiegato dagli investitori globali come strumento di copertura contro l’incertezza innescata da Donald Trump. Questo giustifica un approccio attivo e selettivo in termini valutari. Abbiamo pertanto aumentato l’esposizione verso il dollaro e coperto le posizioni nelle valute emergenti e nello yen.

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  • Obbligazioni

    I tassi di interesse sono risultati quelli principalmente penalizzati dall’aspettativa di politiche fiscali più espansive. La reflazione prevista si è tradotta in un forte aumento dei rendimenti dei titoli governativi e delle fasi di stallo dell’inflazione. Le tensioni provenienti dagli Stati Uniti si sono estese a tutte le altre aree geografiche compresa l’Eurozona, nonostante il piano di acquisto di obbligazioni della BCE.

    Soltanto il Giappone è stato risparmiato, considerata la sua nuova politica, che ha fissato i tassi di interesse decennali allo 0%. La riduzione complessiva della duration modificata sui tassi di interesse ci ha consentito di non essere danneggiati dalla correzione del mercato obbligazionario. Le posizioni sell nei titoli governativi statunitensi sono quelle che in particolare hanno pienamente contribuito a gestire il rischio globale a livello di costruzione del portafoglio.

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  • Azioni

    In novembre, l’apparente stabilità degli indici azionari globali ha occultato profonde divergenze geografiche e settoriali. Ad esempio, il Giappone e gli Stati Uniti hanno conseguito profitti significativi mentre i mercati emergenti hanno subito una forte correzione. Analogamente i settori ciclici e quelli sottovalutati si sono nettamente apprezzati, mentre i settori sensibili ai tassi di interesse hanno registrato performance negative. Il consolidamento della posizione nei titoli energetici, così come l’introduzione in portafoglio di società cementifere durante l’estate ci hanno consentito di affrontare questa rotazione con un portafoglio equilibrato.

    Nel corso del mese, in modo selettivo, abbiamo inoltre aumentato l’esposizione verso le società cicliche e sottovalutate. Abbiamo pertanto investito nelle società statunitensi di servizi petroliferi Schlumberger e Halliburton: questi gruppi dovrebbero ampiamente beneficiare della deregolamentazione che il Presidente eletto Donald Trump intende attuare, indipendentemente dalla congiuntura petrolifera. Abbiamo inoltre aperto posizioni negli istituti di credito giapponesi Mizuho, Sumitomo Mitsui e Mitsubishi UFJ: con una valutazione inferiore di 0,6 volte il patrimonio netto contabile, queste banche consentono di beneficiare della tematica della reflazione a un prezzo ottimale.

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  • Materie prime

    Carmignac Portfolio Commodities ha registrato una performance positiva. Il Fondo è riuscito a cogliere il forte apprezzamento del settore delle materie prime, pur restando focalizzato su società di qualità in grado di realizzare una performance sostenibile. Nel corso del mese, abbiamo pertanto introdotto nel portafoglio del Fondo la società DSM, una multinazionale olandese che a nostro avviso presenta un solido posizionamento concorrenziale nel settore degli integratori alimentari.

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  • Fondi di fondi

    Nel mese di novembre, i Fondi di fondi hanno registrato una performance positiva. Le strategie in strumenti derivati, finalizzate ad aumentare l’esposizione ciclica sottostante dei nostri Fondi, hanno consentito in particolare di cogliere ampiamente il rimbalzo dei mercati dopo l’elezione di Donald Trump.

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