Carmignac's Note

I sonnambuli Marzo 2016

di
  • Didier SAINT-GEORGES - Head of Portfolio Advisors, Managing Director and Member of the Strategic Investment Committee
01.03.2016

Manteniamo al riparo dai rischi di mercato i nostri investimenti nei settori in crescita.

Come prevedevamo, nei primi mesi dell’anno i mercati hanno iniziato ad aprire gli occhi sulle spiacevoli realtà che dovranno affrontare. L’eccessiva fiducia nella resilienza dell’economia statunitense si è lievemente incrinata dopo che in gennaio, per il quarto mese consecutivo, l’indice ISM dell’attività manifatturiera è calato. La fede incrollabile nel potere delle Banche Centrali ha iniziato a vacillare in gennaio, quando la Banca del Giappone, tre settimane dopo avere escluso questa ipotesi, ha introdotto tassi d’interesse negativi, e lo yen invece di deprezzarsi ha reagito con un vigoroso apprezzamento.

Infine, Il crollo in borsa dei titoli bancari è stato il sintomo di una tardiva presa di coscienza, e forse per questo motivo in alcuni casi eccessivo, della drastica compressione della capacità del settore bancario di produrre utili, per effetto dei tassi di interesse ormai negativi e della regolamentazione tuttora penalizzante. I mercati quindi hanno cominciato a risvegliarsi. Tuttavia, a nostro parere, le sfide da affrontare non sono ancora percepite in tutta la loro complessità. Di fronte all’inanità del comunicato finale del G20, appena conclusosi a Shanghai, ci sembra che le Banche Centrali e i governi, e di conseguenza molti investitori, continuino a comportarsi come sonnambuli che si muovono senza riconoscere la proporzione del cambiamento di contesto in atto (vedasi la Carmignac’s Note di luglio “È iniziata la grande transizione”).

Manteniamo pertanto strategicamente il posizionamento estremamente prudente adottato in settembre che mira a preservare il capitale dei nostri investitori, trasformando, quando se ne presenta l’occasione, le reazioni eccessive del mercato in opportunità di acquisto a prezzi interessanti. Simili occasioni sono già emerse nei primi mesi dell’anno durante i quali abbiamo acquistato una selezione di azioni e obbligazioni corporate del settore energetico, le cui quotazioni riflettevano prospettive a medio termine sul prezzo del greggio, secondo noi eccessivamente pessimistiche.

[Divider] [Carmignac Note] G20 Finance Ministers

Cambiamento di contesto

Ricordiamo che il problema di fondo nasce dalla eccezionale difficoltà che incontra qualsiasi economia a superare una grave crisi del credito. È accaduto in Giappone dopo il 1990 e oggi avviene per la maggioranza dei paesi, sviluppati ed emergenti, reduci dalla grave crisi finanziaria del 2008. Quest’ultima è stata affrontata con interventi radicali (creazione di moneta senza precedenti nel mondo sviluppato e piano colossale di investimenti, finanziato da prestiti bancari, nel caso della Cina) rivelatisi non solo inefficaci, ma soprattutto responsabili dell’insorgenza di effetti iatrogeni (conseguenze pericolose o dannose per il paziente provocate dalla cura stessa).

Nel mondo sviluppato questi effetti hanno assunto la forma di tassi negativi, bolle obbligazionarie, allocazione inappropriata del capitale, aggravamento delle sperequazioni, mentre in Cina si manifestano attraverso sovraccapacità industriali, con conseguenti pressioni deflazionistiche e grave indebolimento del settore bancario. Nel tentativo di eliminare i cicli economici, le Banche Centrali hanno creato gravi disequilibri riuscendo solo a ritardare il ciclo. Attualmente, il rischio maggiore per i mercati è la collisione tra il ciclo economico, che torna prepotentemente a imporsi, e gli squilibri accumulati negli ultimi sette anni.

Le Banche Centrali a fine corsa

In teoria non ci sono limiti agli acquisti di asset finanziari (“quantitative easing”) che una Banca Centrale può effettuare. Mario Draghi cerca per l’appunto di fare leva su questo argomento per indurre i mercati a non dubitare dell’arsenale di cui dispone. Nella pratica però, nessuna Banca Centrale può continuare imperterrita a espandere all’infinito il volume del proprio bilancio, aggravando tutti gli squilibri che ne derivano, quando il continuo deterioramento delle aspettative inflazionistiche dimostra l’inefficacia di tale strategia. La Fed infatti ha già iniziato la normalizzazione della politica monetaria e in Giappone così come nell’Eurozona l’arma dei tassi di interesse negativi, impensabile in passato, inizia a essere affiancata al quantitative easing, ormai allo stremo.

Queste mutazioni generano tuttavia nuovi rischi. Il regime dei tassi d’interesse negativi aggrava le difficoltà del settore bancario. E negli Stati Uniti la determinazione della Fed a proseguire il ciclo di contrazione monetaria avviato da soli tre mesi già si scontra con il rallentamento dell’economia. Ormai sta diventando plausibile l’ipotesi di rinunciare ai prossimi rialzi, una decisione che intaccherebbe gravemente il livello di fiducia di cui ha goduto finora la Fed. Inutile precisare che il ritorno obbligato al quantitative easing, interrotto in ottobre 2014, equivarrebbe a una dolorosa ammissione di fallimento.

uesto scenario preoccupante, in cui spiccano economie dall’indebitamento eccessivo, perciò particolarmente vulnerabili alla mancanza di crescita e d’inflazione, e un’instabilità politica crescente, non può che rafforzare la nostra propensione alla prudenza. Di conseguenza, in questo inizio d’anno, la gestione dei rischi resta la nostra priorità. A tale scopo utilizziamo la gamma abituale di strumenti (coperture su indici e settoriali, posizioni sui Titoli di Stato USA, esposizione al dollaro e allo yen) per tenere al riparo dai rischi di mercato immediati i significativi investimenti basati su convinzioni nei settori in crescita.

Rallentamento economico

I mercati sembrano avere finalmente rinunciato all’illusione di un’economia statunitense interessata esclusivamente dal rallentamento del settore petrolifero. Oggi constatiamo che il rallentamento colpisce effettivamente tutto l’insieme dell’attività manifatturiera. Tuttavia, il consensus sembra ancora nutrire l’illusone che il consumatore statunitense, forte di una leggendaria resilienza, saprà mantenersi indenne al rallentamento. Ma l’erosione dell’effetto ricchezza, a seguito del rallentamento dei prezzi immobiliari e della flessione del mercato azionario, peserà anche sul consumatore statunitense. Infatti l’indice sulla fiducia dei consumatori del Conference Board, in particolare la componente “prospettive”, in febbraio è calato in misura nettamente superiore alle stime della maggior parte degli economisti, raggiungendo i livelli più bassi degli ultimi due anni. Anche i servizi hanno cominciato a rallentare. Quindi, anche senza che sia necessario ancora annunciare la caduta in recessione dell’economia americana, riteniamo che il consensus sulla crescita statunitense del 2016 sia ancora eccessivamente ottimista.

La stessa visione compiacente è presente in Europa. Noi continuiamo a giudicare illusoria la tesi secondo cui, in virtù di un ciclo in ritardo e sostenuto da una Banca Centrale fortemente determinata, il ritmo di crescita dell’economia europea potrà continuare ad accelerare. Gli indici sulla fiducia IFO e ZEW, due indicatori anticipatori solitamente abbastanza attendibili dei punti d’inflessione del ciclo dell’economia tedesca, si sono orientati al ribasso da circa sei mesi e in febbraio la flessione è accelerata. Ormai è molto probabile che le aspettative generali di crescita della locomotiva tedesca dell’1.75% nel 2016 (dopo l’1,45% nel 2015) siano ampiamente deluse. La stessa dinamica, a livelli diversi, vale per l’insieme dell’Eurozona.

Infine, il rallentamento della Cina oggi è un fatto assodato. Non lo è invece il rischio legato a un’espansione del credito nettamente superiore a quella dell’economia, il che significa che il livello globale d’indebitamento dell’economia cinese continua ad aumentare. Come al solito, la mancanza di dati affidabili rende poco attendibile qualsiasi affermazione categorica sulla reale situazione del paese. Tuttavia, secondo le nostre fonti e i frequenti sopralluoghi in Cina, le problematiche negli ultimi tempi si sono aggravate. In particolare gli imponenti deflussi di capitale, l’entità della sovraccapacità produttiva e la qualità dei bilanci del settore bancario costituiscono sfide che le autorità cinesi dovranno presto gestire in maniera più decisa, insieme alle riforme di lungo termine. L’ipotesi che tale gestione possa prescindere da una politica monetaria molto più accomodante e da una moneta più debole ci sembra molto improbabile, anche se la tempistica di tali sviluppi è incerta.

Questo scenario preoccupante, in cui spiccano economie dall’indebitamento eccessivo, perciò particolarmente vulnerabili alla mancanza di crescita e d’inflazione, e un’instabilità politica crescente, non può che rafforzare la nostra propensione alla prudenza. Di conseguenza, in questo inizio d’anno, la gestione dei rischi resta la nostra priorità. A tale scopo utilizziamo la gamma abituale di strumenti (coperture su indici e settoriali, posizioni sui Titoli di Stato USA, esposizione al dollaro e allo yen) per tenere al riparo dai rischi di mercato immediati i significativi investimenti basati su convinzioni nei settori in crescita.

Strategia d’investimento

  • Valute

    L’evento più significativo degli ultimi due mesi è il netto rafforzamento dello yen giapponese che da inizio anno si è apprezzato del 5% rispetto all’euro. Questo rialzo è una conseguenza della generale ricerca di beni rifugio da parte degli investitori, in un contesto di crescenti incertezze legate all’effetto delle politiche monetarie sull’attività economica. Sottolineiamo in particolare l’adozione da parte della Banca del Giappone di una politica di tassi d’interesse negativi, rivelatasi però inefficace per contrastare il rafforzamento dello yen. Dopo un periodo di forte volatilità, l’euro da inizio anno si è moderatamente apprezzato rispetto al dollaro USA, nonostante le dichiarazioni di diversi membri della BCE. Pertanto la nostra strategia valutaria, incentrata su un’esposizione significativa allo yen, dall’inizio dell’anno ha contribuito positivamente alla performance dei nostri Fondi.

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  • Obbligazioni

    Se da un lato l’inflazione reale negli Stati Uniti è risalita, a seguito in particolare dell’inflazione del settore immobiliare e delle prestazioni mediche, le previsioni inflazionistiche misurate dagli swap su inflazione a 5 anni per i 5 anni successivi segnano un continuo ribasso. Per la Fed questa divergenza crea un dilemma sul proseguimento dell’inasprimento monetario. La situazione è più chiara in Europa, dove sia l’inflazione reale che le previsioni inflazionistiche sono in flessione. Tale andamento annuncia nuove mosse della BCE per contrastare le pressioni deflazionistiche.

    Le posizioni sia in obbligazioni sovrane dei paesi periferici europei sia in obbligazioni sovrane statunitensi hanno beneficiato dei dubbi crescenti legati al vigore dell’attività economica e alla capacità delle Banche Centrali di raggiungere gli obiettivi d’inflazione. Il mercato creditizio è stato interessato da maggiori turbolenze, in particolare nel settore delle obbligazioni corporate High Yield. La strategia in questo segmento consiste nel posizionarci su obbligazioni corporate di qualità, con copertura dell’esposizione al mercato sottostante, allo scopo di intercettare esclusivamente la performance relativa della selezione di titoli.

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  • Azioni

    I mercati hanno iniziato l’anno con una significativa correzione che non ha risparmiato nessuna area geografica ma ha colpito in particolare le azioni europee. Sullo sfondo del rallentamento economico, le incertezze legate al vigore della ripresa economica si sono intensificate, in particolare in Europa, inducendo gli investitori a rimettere in discussione il consensus nettamente positivo dei primi mesi dell’anno. In tale contesto, il posizionamento fortemente difensivo, con un tasso di esposizione azionaria prossimo ai minimi livelli autorizzati, ci ha permesso di assorbire lo shock.

    Per rafforzare la gestione dei rischi, abbiamo aperto a inizio anno una posizione di dimensioni moderate in società del settore delle miniere d’oro, che in febbraio hanno ampiamente beneficato della funzione di bene rifugio. Contestualmente abbiamo cercato di sfruttare le reazioni dettate dal panico degli investitori per posizionarci a prezzi interessanti su società penalizzate dal sell off indiscriminato nonostante i fondamentali solidi. Abbiamo individuato tali società soprattutto nel settore energetico statunitense, in cui abbiamo di recente proceduto ad acquisizioni selettive di titoli, come Concho Resources e Hess Corporation, a integrazione della posizione in Anadarko Petroleum Corporation.

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  • Materie prime

    Da inizio anno l’andamento di Carmignac Portfolio Commodities si è mantenuto pressoché in linea con l’indice di riferimento, nonostante l’elevata volatilità dei mercati delle materie prime. Nel mese di febbraio abbiamo progressivamente ridotto le strategie di copertura per aumentare il livello di esposizione del Fondo.

    Il crollo in atto nel settore petrolifero sembra aver ormai raggiunto l’apice e crea le condizioni necessarie per il rimbalzo dei prezzi del greggio e dei titoli del settore petrolifero nei prossimi 12 mesi. Ci siamo posizionati in maniera tale da poterne beneficiare grazie a un’esposizione costruita nella fase di ribasso nelle società che presentano fondamentali migliori.

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  • Fondi di Fondi

    Da inizio anno il posizionamento fortemente difensivo ha consentito ai Fondi di Fondi di sovraperformare in maniera significativa i rispettivi indici di riferimento. Nei primi mesi dell’anno la struttura di portafoglio che privilegia i beni rifugio, in particolare lo yen giapponese, si è rivelata vincente.

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